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【我国多层次资本市场我国资本市场】[我国多层次资本市场]我国资本市场的结构

来源：中国历史发布时间：2019-08-25 点击：

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范文一：我国资本市场结构_效率及建议

宏观经济

CONTEMPORARYECONOMICS

我国资本市场结构、效率及建议

○卓峻

（中国建设银行股份有限公司广州天河支行

广东广州

510620）

【摘要】准确的功能定位是提高资本市场效率的基础和前提。资本市场结构是否均衡，不仅是制约自身发展的主要因素，也直接影响着资本市场的效率。作为发展中国家，我国的资本市场不可避免地存在一些结构性缺陷。功能错位所引致的一系列制度缺陷是我国资本市场低效率的根本原因。为了提高我国资本市场的效率，促进经济和谐、健康发展，我国应从资本市场结构、政府职能、市场主体行为、监管制度、公司治理，规范金融机构等方面进一步完善。

【关键词】资本市场一、资本市场及其功能

结构

功能

效率

弱化了其在促进经济结构调整中的作用。企业之间进行的收购或重组，大都要通过资本市场来进行。如果资本市场规模过于狭小，结构过于单一，就会使经济结构调整和企业整合缺少一个足够大的平台。第四，市场结构失衡约束了储蓄向投资的转储蓄转化投资的渠道化。如果缺乏一个结构合理的资本市场，就会变得单一狭窄，从而降低资源配置的效率。

三、我国资本市场发展中存在的问题

1、结构缺陷与效率缺失

一国资本市场的结构形式是由该国市场经济和金融技术发展水平所决定的。我国作为一个市场经济和金融技术水平尚不够发达的国家，资本市场在其发展过程中，不可避免地存在一些结构性缺陷，主要表现在：融资结构比例失衡，直接融资发展严重滞后；资本市场的适度规模尚未形成，资本市场发展迅速相对于快速增长的实体经济依然增长缓慢；市场层次结构尚未充分展开。股票市场规模与企业债券市场规模不协调，债券市场内部层次结构发展不均衡，资本市场与其它资金市场的互动关系尚未形成；居民金融资产结构单一。我国居民的金融资产仍以传统存款为主，存款占金融资产总量的比重超过70%以上，金融创新类商品匾乏。

我国资本市场的基本功能从一开始就被定位于“为国企筹资”。有的地方甚至把股票上市当成为国企解困的一大措施。如果片面强调资本市场的筹资功能，不顾投资回报，那么资本市场就无法实现其核心功能———资源配置功能。从以下几方面可以看出我国资本市场的效率问题。

（1）筹融资效率。单就绝对数来看，资本市场筹融资功能实施得还比较好，但资本市场内在的结构性缺陷将会直接影响我国资本市场筹融资功能的进一步发挥。

（2）价值发现效率。从整个市场来看，上市公司的赢利能力和持续发展能力在逐渐下降，收益与风险不相匹配，市场缺乏价值发现功能。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。

（3）资源配置的效率。我国学者对证券市场的实证分析表明：目前我国证券市场处于无效市场（俞乔，1994；吴世农，1996）或者向弱式有效市场过渡的阶段（高鸿祯，1996；杨朝军等，1997）。其含义是，我国股票市场目前只能基本反映股价所包含的历史信息，还不能充分反映所有的公开信息和内幕信息。非流通股份占多数这种不合理的股权结构不仅导致资本市场缺乏必要的流动性，而且资本的自由进出空间受到很大的限制。这阻碍了我国资本市场优化资源配置功能的实施。此外，募集资金在上市公司内部使用效率低下。

2、资本市场低效率的原因

中国资本市场制度缺陷是与特定的社会经济体制相联系的，并根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中。中国资本市场的制度缺陷是市场发展内在规律与政府强制

资本市场通常是指期限在1年以上的各种融资活动所组成的市场。由于中长期信贷在我国企业的融资方式中所占的比例还很大，研究资本市场不能忽视这一点。因此，资本市场主要是指形成一年期以上长期资本的各种融资市场，包括股票市场、债券市场、基金市场以及中长期信贷市场等。准确完善的功能定位是资本市场高效的基础和前提。资本市场主要发挥着四个方面的基本功能：储蓄转化为投资；优化资源配置；改进企业经营机制；分散风险等。按照资本市场在整个金融体系中的地位和作用，资本市场上述功能可以划分为两类：一类是资本市场外部功能，包括投融资功能、资本定价和资源配置功能以及风险分担与管理功能；另一类则侧重于资本市场运行方面的内部功能，主要指公司治理功能。资本市场的主要功能在于促进资本形成和社会资源的配置。资本市场结构的总体是否均衡以及构成资本市场的股票市场、债券市场等市场自身结构是否均衡，不仅是制约自身发展的主要因素，也直接影响着资本市场在融资和资金配置方面的效率水平。

二、资本市场结构与效率

资本市场结构是指资本市场交易主体、交易工具、市场组织和管理机构等要素的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系而形成的组合。一方面，资本市场结构决定资本市场的功能，资本市场结构各要素对社会经济部门的渗透以及适应社会经济规模、结构的变化直接影响资本市场功能实现的程度。另一方面，资本市场功能又反作用于资本市场结构，资本市场功能发挥程度的加深和范围的扩大，又要求各结构要素不断发展。层次清晰、功能完善的资本市场可以为不同层次的投资者提供高流动性和安全性的流通市场，通过资本市场价格机制和风险机制的作用，高效率地实现资金的合理流动和有效配置。

《当代经济》2011年3月（下）

宏观经济

CONTEMPORARYECONOMICS

性制度变迁之间的内生性缺陷，使市场本来的运行机制不能有效发挥，减弱了市场资源的内在配置能力。可见，功能错位所引致的一系列制度缺陷是我国资本市场低效率的根本原因。具体原因有：第一，是市场准入机制的缺陷。这一缺陷导源于当初政府对股市的目标定位。第二，是上市公司法人治理结构方面的董事长“一只手缺陷。一些上市公司的决策与监督机制不规范，

否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象第三，是市场退出机制的缺陷。它使上市公司的总体质量严重。

是无法保证，是掣肘市场资源配置效率的一个重要因素。第四，市场监管方面的缺陷。证券管理层的监管理念落后，监管缺乏主动性、预见性，基本上是公司出现问题才采取措施的“救火事后监管，监管政策也没有连续性和稳定性。正是这些问题式”

的存在，导致对上市公司的监管效率和监管质量不高。

四、政策建议

承受能力的前提下，鼓励大型、绩优企业上市，改善上市公司整体结构，支持已上市公司做优做强，夯实证券市场发展的基石。

5、推进金融机构综合治理

金融机构是资本市场中的重要中介机构，在促进我国资本市场发展过程中发挥了积极作用。作为市场上最具创新活力和创新动力的主体，金融机构也是我国资本市场今后创新发展的一支主力军。但由于在金融体制改革和实施分业经营过程中，遗留了许多问题没有解决，多数金融机构的历史遗留包袱沉由于金融机构的数量相对较多，尤其是证券公司重。与此同时，

整体平均资本规模小，个体抗风险能力弱，还有证券公司运作不规范，管理粗放，挪用的客户资金数额较大，一些证券公司存在严重的风险隐患，影响了金融行业的市场信誉。要紧紧抓住宏观经济良性运行和金融市场稳定发展的重要机遇，进一步加大金融机构综合治理力度，使所有的金融机构走上规范发展的轨道。通过强化公司治理结构和内控机制，维护市场稳定，重塑行业形象，增强行业竞争力。同时，我们将以加强防范、完善制度、形成机制、打击违法违规活动为目标，风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，防治结合，以防为主，尽快化解老风险，有效持续、稳定发展奠定基础。防范新风险，为金融机构规范、

另外，还需完善信息披露制度，规范市场主体的信息披露行为，加大对相关利益集团信息披露违规成本的问题。

【参考文献】

1、优化我国资本市场结构

比如，提高直接融资比重，扩大直接融资规模和拓宽直接融资渠道；构建多层次资本市场体系；建立以市场为主导的金融产品研发和创新机制。

2、坚持资本市场改革的市场化取向，转变政府职能制定市场规则维护市场的充分竞争和公平博弈，完善资本市场各项功能，提高资本市场效率。可以大力发展机构投资者。现如今机构投资者整体规模仍然较小。不同类型的机构投资者发展不平衡，如证券投资基金近年来发展较快，但投资资本市场的其他机构投资者发展迟缓，尤其是缺少战略型机构投资者，导致机构投资者之间投资行为趋同。市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹企业股票、固定收益类产品和风险管理的金融衍生产品以及有利于机构投资者避险的交鼓励机构投资者投资资本市场的政策还有待进易制度。另外，

一步健全和完善。政府应采取多种政策措施，继续大力发展机构投资者，促进机构投资者协调发展，推动制定有利于机构投市场产品及交易制度，以进一资者投资资本市场的政策措施、

步改善我国证券市场的投资者结构，提升我国证券市场投资的专业化水平，促进市场稳定运行。

3、改革监管制度，完善法律环境

侧重于以法律和经济手段为主，必要的行政手段为辅，加大违法违规成本，并从制度上落实对监管机构的监督机制，促进其加强自身建设。一直以来，由于法制环境不配套，我国资本如实施证券公市场发展受到较大的束缚。一是一些关键问题，

惩治大股东及内部控制人恶意掏空上市公司和上市公司破产、

司和证券公司、证券公司侵占客户资产等，都缺乏相应的法律依据。二是虽有法律依据，但对特别严重的证券违法犯罪行为确定的刑罚上限过轻，致使一些犯罪行为没有及时得到应有的惩处，从而没有形成强有力的打击证券犯罪的威慑力。三是上虚假信息披露等给投资者造成重大损市公司因欺诈发行上市、

失，投资者难以通过司法渠道得到应有的赔偿，严重损害中小投资者的合法权益等。

4、完善公司治理，促进上市公司规范发展

为促进上市公司进一步规范发展，今后一个时期，我们将围绕提高上市公司质量这一目标，强化公司治理，提高运作透明度，彻底清理对上市公司资金的违规占用，落实上市公司辖区监管责任制，构建上市公司综合监管体系；在充分考虑市场

[1]R.MertonandZ.Bodieetc.GlobalFinancialSystem[M].HarvardUniversityPress，1995.

[2]苑德军、任志宏：强化资本市场功能的理论思考[J].财贸经

济，2002（3）.

[3]郭元唏：对资本市场的再认识.社会科学研究[J].社会科学研

究，2003（5）.

[4]娄树本、吴盛：中国证券市场结构实证分析[J].现代财经，2001（1）.

[5]王成秋：论中国证券市场结构的升级[J].上海会计，2002（10）.[6]何德旭：论中国资本市场的结构优化方向[J].金融与经济，1999（7）.

[7]杨梅：入世后我国资本市场结构优化切入点[J].现代经济探

讨，2001（6）.

[8]曹红军：中国资本市场效率研究[M].经济科学出版社，2002.[9]刘波：资本市场结构、理论与现实选择[M].复旦大学出版社，1999.

[10]吴世农：我国证券市场效率的分析[J].经济研究，1996（4）.[11]李京文、钟学义.中国生产率分析前沿[M].社会科学文献出

版社，1998.

[12]钟蓉萨、顾岚：中国股票市场实证统计分析[M].中国财政经

济出版社，1999.

[13]王振山：金融效率论[M].经济管理出版社，2000.

[14]周春生：证券市场改革效率至关重要[J].证券市场周刊，2003

（9）.

[15]赵振全、蒋瑛琨等：我国证券市场结构分析及优化[J].数量

经济技术经济研究，2001（6）.

[16]焦方义：论我国资本市场的结构与效率[J].经济学动态，2003

（1）.

《当代经济》2011年3月（下）

范文二：我国资本市场结构优化研究

我国资本市场结构优化研究

Form: 论文之家作者：陈廷毅 Publish: 2007-11-12 Hits:1123

【中文题名】我国资本市场结构优化研究

【英文题名】 A Study on the Structure of Chinese Capital Market

【学科专业】国际贸易学

【论文级别】硕士论文

【投稿时间】 2007-11-12

【中关键词】资本市场,结构优化,投资主体结构,股权结构,交易体系结构,

【英关键词】 capital market,structure optimization,the structure of investors,the shareholding structure,the structure of transaction system,

【分类导航】经济>财政、金融>金融、银行>中国金融、银行>金融危机>

【论文摘要】我国资本市场是一个新兴的市场,并且是在由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中建立起来的,但是由于制度设计上的缺陷导致资本市场出现了一些深层次的结构性问题。本文从这一背景出发,从投资主体结构、发行主体结构(主要是上市公司结构)、产品工具结构和交易体系结构等四个方面对我国资本市场结构优化问题进行了研究。本文运用历史与逻辑相结合的方法,探究我国资本市场结构变化的历史及发展趋势,运用比较分析法并通过与发达国家成熟资本市场的对比找出我国资本市场结构的不足;运用博弈论模型与多元线性回归方法对投资主体结构和上市公司股权结构进行了实证分析。实证结果表明:要优化我国资本市场结构,应大力发展机构投资者;减持国有股,引入多个法人股东;尽快发展金融衍生产品;不断完善多层次的资本市场交易体系结构。

【论文题纲】摘要 4-5

ABSTRACT 5-8

第一章绪论 8-14

§1-1 选题背景与研究意义 8

§1-2 国内外研究现状 8-10

1-2-1 国外研究现状 8-9

1-2-2 国内研究现状 9-10

§1-3 论文的主要内容与结构安排 10-11

§1-4 论文的研究方法 11-14

第二章资本市场及基本理论概述 14-28

§2-1 资本市场概述 14-18

2-1-1 资本市场 14

2-1-2 资本市场结构 14-17

2-1-3 资本市场的功能 17-18

2-1-4 资本市场结构、功能与发展的关系 18

§2-2 资本市场基本理论 18-28

2-2-1 资本市场效率理论 18-19

2-2-2 资本结构理论：MM 定理 19-22

2-2-3 投资组合理论 22-23

2-2-4 资本资产定价模型(CAPM) 23-28

第三章我国资本市场结构现状分析 28-44

§3-1 我国资本市场的发展历程及总体现状 28-31

3-1-1 我国资本市场的发展历程 28-30

3-1-2 我国资本市场的总体现状 30-31

§3-2 资本市场投资主体结构分析 31-33

3-2-1 主要西方发达国家的投资主体结构 31-32

3-2-2 我国投资主体结构现状 32-33

§3-3 上市公司结构分析 33-37

3-3-1 行业分布结构 33-34

3-3-2 地区分布结构 34-35

3-3-3 股权结构 35-37

§3-4 资本市场产品工具结构分析 37-40

3-4-1 产品工具种类结构 37

3-4-2 各产品工具市场发展规模及比例结构 37-40

§3-5 资本市场交易体系结构分析 40-44

3-5-1 发达国家资本市场的交易体系结构 40-41

3-5-2 我国资本市场的交易体系结构 41-44

第四章投资主体的博弈分析 44-52

§4-1 个人投资者占主体的市场特征 44-45

§4-2 机构投资者与个人投资者的博弈 45-50

4-2-1 完全信息静态博弈分析 45-46

4-2-2 不完全信息静态博弈分析 46-48

4-2-3 运用进化博弈论分析投资者类型的动态均衡 48-50

§4-3 本章小结 50-52

第五章上市公司股权结构的实证分析 52-60

§5-1 分析方法 52-55

5-1-1 统计分析方法 52-53

5-1-2 样本的选取 53

5-1-3 变量的确定 53-55

§5-2 实证分析过程 55-58

5-2-1 描述性统计分析 55-56

5-2-2 相关性分析 56

5-2-3 多元线性回归分析 56-58

§5-3 本章小结 58-60

第六章资本市场结构优化的政策建议 60-66

§6-1 国际资本市场发展的最新趋势 60-61

§6-2 资本市场结构优化的目标与原则 61-63

6-2-1 资本市场结构优化的目标 61

6-2-2 资本市场结构优化的原则 61-63

§6-3 资本市场结构优化的措施 63-66

第七章结论 66-67

§7-1 本文的主要研究工作及结论 66

§7-2 存在的不足及进一步研究的展望 66-67

参考文献 67-69

附录 A 69-71

附录 B 71-73

附录 C 73-77

致谢 77-78

攻读学位期间所取得的相关科研成果 78

【DOI】 LunWen.ID:2.2008.333345

范文三：我国资本市场结构优化研究

【摘要】我国的资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限性，使得资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。因此，对资本市场的结构进行合理调整将会推进我国金融市场的繁荣和稳定。　　【关键词】资本市场结构失衡结构优化　　　　一、我国资本市场结构存在的主要问题　　　　1、证券品种结构比例失调　　资本市场的三大基本证券品种是公司债券、政府债券和股票。在美国,这三种证券所占市场份额分别是公司债券50%～60%，政府债券20%多，股票20%左右。目前，我国资本市场的产品品种单一、产品结构相对简单，交易品种主要包括股票、国债和基金三种，公司债券、可转换债券的交易规模小。我国虽建立了期货市场，但交易品种仅限于大豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等在发达国家已广泛交易的衍生工具。交易品种的单一使我国证券市场缺乏应有的风险对冲机制。　　 2、资本市场投资主体的结构失衡　　目前，证券市场的投资主体主要是个人投资者。在资本市场尚未形成保护中小投资者的利益制衡和保障机制的情况下，个人投资者由于自身的弱点而无法成为市场的主导力量。主导市场的证券交易机构多为国有部门派生机构或由其改制而来的不规范的股份制机构，由于这些单位利益与约束的非对称性，从而无法形成真正的风险约束机制。市场缺乏需要规避风险的理性投资主体，造成市场主体与主导性群体的错位。市场投资主体结构的失衡使市场隐藏着潜伏的异常投机冲动的制度基础，导致了证券市场突出的投机性和不稳定性。　　 3、市场组织结构失衡　　（1）资本市场形态结构的畸形。注重有形市场的建立而忽视无形市场的发展，使得所有资本交易都集中在有形市场。有形市场的单一发展造成了资本市场形态结构的畸形，从而不能满足社会对资本市场多层次的需求。任何市场经济发达国家，无形市场及场外市场都是资本市场的主体。我国资本市场发展肩负着特殊的制度转型功能，通过资本市场的发展来推动传统产权制度的创新，变革公有制的传统实现形式。因此，如果囿于有形市场，就会阻碍资本市场的制度功能，影响经济转型的进程。　　（2）资本市场级次结构混乱、层次不分。一级市场与二级市场混乱、错位，两个交易所都没有形成级次优势。到目前为止，资本交易被限定在上海、深圳两个证券交易所，场外交易严格禁止，从而柜台市场得不到发展。这样一方面会造成大量改制的股份制企业，因股票无法交易既影响股票的流动性，也使企业的资本无法流动和优化配置。另一方面，由于所有企业都要通过两个交易所上市交易是不可能的，在以额度分配与行政审批为基础的发行与上市连续进行的体制下，往往会出现应该上市的企业因额度、指标限制而不能上市，一些并不具备上市条件的企业却成了上市公司，导致上市企业良莠不齐，影响市场的发展。事实上，在我国没有交易所之前场外市场就已经存在，在证券交易所建立之后，场外市场仍是屡禁不止，不规范地存在，这说明场外市场的制度需求是客观存在的，开展场外交易是不可避免的。只有建立起交易所与场外柜台市场合理的组织结构和布局，才能适应资本市场发展的客观要求。这样就会使那些已经建立起现代企业制度并在市场竞争中发展而具备了上市条件的企业成为上市公司，不符合上市条件的绝不能上市，只能在场外交易，当达到条件以后才能上市。　　（3）市场分布结构不尽合理。目前我国内地两个全国性证券交易所（上海、深圳）均在东部地区，中西部缺乏市场布局，区域性市场又得不到发展，不适应中西部地区深化改革开放和加快发展的需要。因此，应加快中西部地区市场体系的建设，增加市场布局。同时，仅两个交易所不能满足资本市场发展的需要，应根据资本市场发展的实际，适当增加交易所数量，使各交易所之间形成不同的层次和级次结构，平衡市场分布结构。　　　　二、资本市场结构优化的措施　　　　1、建立金融产品创新机制，不断完善产品工具结构　　中国资本市场的产品结构还比较单一，要建立以市场为主导的产品创新机制、丰富资本市场产品结构、创新投融资产品。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模；积极发展期货、期权、远期等金融衍生工具，理顺货币市场、股票市场、债券市场、保险市场以及金融衍生品市场之间的关系，构筑起金融市场多个子市场之间地有机结合、协调发展的互动机制；积极满足稳健型投资者的需求，发行长期国债、蓝筹股，满足风险喜好型投资者的需求，发行高风险的创业型公司股票、股票指数期货等。　　2、大力发展机构投资者　　在不断完善投资主体结构继续发展我国证券投资基金的同时，要进一步完善机构投资者运作条件，并应积极扩展保险资金、社保基金、企业年金、补充养老基金等机构投资者的入市渠道，允许保险资金直接进入股市，参与组建设立证券投资基金，并规范发展QFII等境外机构投资力量，使机构投资者逐步成为我国资本市场的主导力量，从而保持市场的稳健运行。同时，应尽快解决以证券公司为主体的机构投资者的融资问题，积极引导证券公司等机构投资者规范发展资产管理业务；实行机构投资者的股权多样化，进一步完善机构投资者的治理结构，提高其投资管理水平。　　3、提高资源配置效率，不断完善多层次资本市场交易体系　　建立多层次资本市场体系既是中国经济发展、产业成长的实际需要，也有利于扩展资本市场本身的广度和深度。具体措施有以下几方面。　　（1）建立一元化的主板市场（全国性集中交易市场）。上海和深圳证券交易所是我国大中型企业上市融资的主要市场，是满足成熟大中型企业的融资需要，对上市公司规模、赢利能力有比较高的要求，但上交所与深交所之间在功能定位、上市规则和交易程序上几乎完全一样，从而产生了在我国两个功能与规模几乎相同的主板市场并存的现象。从建立多层次的资本市场体系来看，可以以上海证券交易所为基础，将深圳主板并入上海，形成真正的全国性集中交易市场，以适应资本市场国际化的发展趋势。　　（2）逐步推进建设创业板市场（高成长企业市场）。类似于美国的那斯达克市场和英国的全国性二板市场AIM，定位是为具有高成长性的中小型企业服务，特别是为高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展。从我国资本市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系中不可或缺的重要组成部分，要在借鉴和汲取海外创业板市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。深交所可朝着这一模式分步发展：首先，将发审委已通过的科技含量比较高的小盘股在深交所集中上市（已经实施）；其次，研究降低上市的门槛，对正处于成长期的中小企业特别是科技企业，可不要求现实业绩，主要看是否具有高成长性、是否有活跃的业务活动记录；最后，待时机成熟，把中小板块分立出来，成立二板市场，也就是创业板市场。　　（3）积极构建区域性交易市场（三板市场）和场外交易市场。区域性资本市场具有分散交易又相对集中管理的区域性特征，主要面向地方性中小企业、民营企业和私营企业，为其提供融资的便利，满足不能在全国性交易所上市企业的流通要求，同时三板市场可以发挥退市板的功能，为主板和二板市场提供退市通道。场外交易市场主要是为高成长性的中小企业尤其是民营高科技中小企业服务。在推出三板市场、完善场外交易市场后，应对三大板块给予合理的定位并建立相互衔接的协作机制，即使三板市场的入市条件最宽松。如果企业经过入市培育，条件满足二板市场的上市要求，可转入二板市场，再进一步转入主板市场；反过来，如果企业经营不佳，就会逐级退市，由此形成三板市场、二板市场和主板市场有效结合的递进式、梯度型、无缝隙的市场体系，以顺利实现退市和转市机制，最终形成一个多层次、功能互补、结构均衡、协调发展的资本市场交易体系结构。　　　　【参考文献】　　[1] 赵振全、蒋瑛琨等：我国证券市场结构分析及优化[J].数量经济技术经济研究，2001（6）. 　　[2] 焦方义：论我国资本市场的结构与效率[J].经济学动态，2003（1）. 　　[3] 王国刚：建立和完善多层次资本市场体系[J].经济理论与经济管理，2004（3）. 　　[4] 刘鸿儒：积极构建多层次资本市场体系[N].证券时报，2003-10-13. 　　[5] 何德旭：论中国资本市场的结构优化方向[J].金融与经济，1999（7）. 　　　　（责任编辑：郭亚娟）

范文四：我国资本市场结构调整问题探析]@]@]
@我国资本市场结构调整问题探析
内容摘要:我国资本市场结构,主要包括产品结构、主体结构、市场体系和建设国际金融中心四个基本方面。产品结构调整、主体结构调整和市场体系调整是完善资本市场结构的制度基础,而国际金融中心战略调整则是优化资本市场结构的显著标志。资本市场结构调整应与资本市场结构创新同步,必须从基础形态调整和高级形态整合与创新两方面同时展开。
关键词:资本市场结构调整结构创新国际金融中心
产品结构调整问题
(一) 金融衍生产品调整问题
由于我国金融衍生产品创新过于谨慎,从而导致资本市场产品结构比较单一,与资本市场发展需要不相适应,这是目前制约我国资本市场产品结构创新发展的瓶颈。虽然货币期货、国债期货、认股权证、外汇远期、货币互换等金融衍生产品在我国已有十多年历史,但除国债期货外,其他金融衍生产品均未形成规模,关键在于尚未建立以市场为导向的金融衍生产品创新机制,致使市场主体淡化创新需求,缺乏创新动力(周宏,2005)。要建立以市场为导向的金融衍生产品创新机制,就必须加快单一的产品结构调整的力度,积极推进金融衍生产品的市场研发机制、营销机制、服务机制的建立与完善,由以国债期货为主的单一产品结构向融资融券、股指期货、股权期权等多层面产品结构调整与创新转变。调整为创新创造条件,创新为调整提供动力,金融衍生产品结构调整与创新同步发展,可与现货交易市场发展相匹配,并以调整为契机,建立实时跟踪评价机制,形成多层次金融衍生产品的竞争氛围,循序渐进,分阶段有重点的推进。要明确金融衍生产品结构调整的基本方向、推进重点、相互衔接及其推出时间、运行过程、监督评价等制度安排,完善挂钩标的指数,真正反映资本市场基本面及其运行过程。我国以往缺少这方面的周详安排,致使资本市场经常性的单边大起大落。而应当调整的也没有及时跟进,缺乏金融衍生产品结构的创新机能,致使以国债期货为主的产品结构停滞不前。应持续调整以往的单一产品结构,积极推动权证、上证基金通、大宗债券交易双边报价和上证180ETF等业务创新(邓妍,2006)。
(二)资产证券化品种调整问题
具体表现为:一是企业债券结构调整问题。我国目前不仅企业债券品种较少,而且股权融资高于债权融资,企业债券市场明显滞后。解决这种矛盾,关键是调整以往只有国有企业发行债券的状况,转变股权融资高于债权融资的思路,扩大企业债券发行数量,提高发行质量,特别是扩大和提高信用较好、竞争力与创新力较强

范文五：市场择时理论与中国市场的资本结构

经济科学?2006年第4期

市场择时理论与中国市场的资本结构

才静涵　(深圳证券交易所　广东　518028)

刘红忠　(复旦大学经济学院　上海　200433)

摘　要:企业如何确定其资本结构是公司财务研究中最为引人关注的问题之一。

目前,在关于资本结构影响因素的研究中,较为重要的理论解释包括权衡理论,啄序理论和市场择时理论。本文通过对中国A股市场的实证研究发现:市场择时行为在中国上市公司中明显存在。

关键词:资本结构　市场择时　中国市场

一、引　言

。目前,研究资本,,啄序理论和市场择时理论。本:市场择时行为对中国上市公司的资本结构有显著而,但却无法被传统的

。

权衡理论认为:公司要在负债所带来的税盾与财务危机成本或其它可能影响因素之间选取合适的均衡点。依据这一思路进行分析的文献很多,如现金股利的税收越高,负债水平越高(MillerandScholes,1978);非负债税盾效应越强,负债率越低(DeAngeloandMasulis,1980);财务危机成本越大,负债率越低,在破产威胁存在时,债权人可以强迫公司放弃有利可图的投资机会(Myers,1977)。代理问题在一定程度上也可以解释资本结构,较多的负债可以导致资产替代和公司管理者与债权人之间的矛盾(JensenandMeckling,1976)。

啄序理论第一次由Myers(1984)明确提出。这一理论认为,由于在管理者和股东之间存在信息不对称,企业在筹资时偏好一定的顺序。假设有留存收益、债务和股票三种融资方式,股权融资面临最严重的逆向选择,债务次之,留存收益则没有。因此,企业将首先选择留存收

①

益,其次是负债,最后才是发行股权融资。根据啄序理论,企业没有最优资本结构,财务杠杆只是过去筹资活动的结果。

市场择时行为是指:公司会选择在市场条件有利时采取相应的筹资行为(如在股票价格相对较高时增加权益资本),企业的资本结构是管理者择时行为的结果。关于这一理论的文献

①关于中国市场上的啄序理论,很多研究提出了不同的见解。我们即将在下文中提及。

如:Hovakimian,OplerandTitman(2001)发现公司乐于在其股票价格上升之后发行股票。LucasandMacDonald(1990)将啄序理论与市场择时结合在一起分析了逆向选择模型。Bak2er和Wurgler(2002)认为财务杠杆的变化是过去市场择时行为的累积结果。GrahamandHarvey(2001)通过对公司CFO的问券调查发现,择时行为在企业之中很常见。

对我国上市公司资本结构问题的研究最早可见于朱民和刘利利(1989)。近年来,相关研究亦蓬勃发展。其中,大量的研究试图找出影响资本结构的因素,如刘静芳,毛定祥(2005),殷瑞飞,王方方(2004)等,但得出的结果不完全一致。同时,沈维涛,叶晓铭(2004)发现,经济增加值(EVA)对我国上市公司资本结构的确存在实际的影响,但它并不比相关的会计指标(EPS,ROE)更大程度上解释了上市公司资本结构的形成。石博业,许娜(2004)认为我国上市公司资本结构中企业债券融资比例过低,引致上市公司财务成本增加和财务风险不能有效降低等等。

关于权衡理论和啄序理论在国内市场上的有效性,近年来也有大量的文献进行研究。其结论不完全一致。肖作平(2003)的实证结果支持啄序理论的存在,同时,他还发现,影响国外公司资本结构的因素几乎以同样的方式影响中国的上市公司;而向静等(2004)则发现中国上市公司的实证分析与啄序理论完全相悖,蒋殿春(2003)提出,中国的上市公司可能遵循“内部资金2股票2负债”这样一个修正的顺序。还有大量文献表明,融资倾向,如郭艳龙和曾源(2005),龚翔(2005),唐健()。,根本原因在于,我国资本市场的发展只有十几年时间,,范,具有一定的特殊性,,在中国,。

,。作为直接影响公司权,。这是勿容置疑的。然而,这种影响是转瞬即逝的,还是会对公司的资本结构有一个显著的、持续的影响?市场择时行为是否是上市公司资本结构的重要决定因素?探讨这一问题,有助于进一步深入地理解对我国上市公司资本结构的形成,为市场监管、政策制定等提供理论和实证依据。

二、数据与基本指标

11数据

在本文中,我们应用CSMAR数据库中全部非金融类上市公司作为研究对象。样本区间为1991年到2001年。

21杠杆率指标

在本文中,我们定义账面价值杠杆率等于负债的账面价值除以账面总资产;市值杠杆率等于负债的账面价值除以负债的账面价值与权益的市场价值之和。

31资产市净率

①

在研究资本结构决定因素的文献中,资产市净率是一个非常重要的指标。

在权衡理论中,资产市净率反映了公司的破产成本。当企业相对于其净资产的账面价值有较多的增长空间和投资机会时,一旦面临财务危机,就将丧失相应的增长空间和投资机会,

因此损失也更大。这意味着,在权衡理论的框架下,资产市净率应该与财务杠杆呈负相关关系。

在啄序理论中,资本市净率被看作是投资机会的代理变量。这种仅在市值中有所反映,而在实际账面价值中没有反映出来的部分是一种“投资机会”。根据啄序理论,更高的资产市净率意味着更多的投资机会,相应的,公司会发行更多的债务来支持这些投资机会。财务杠杆将与市净率呈正相关关系。

在市场择时理论中,资产市净率是一个反映市场时机的变量。较高的市净率意味着公司价值,特别是权益资产价值更有可能被高估,公司则更有倾向增加权益资产。反之亦然。这意味着公司的财务杠杆与资产市净率呈负相关关系。

三、实证结果

11描述性统计结果

、变化率的基本情况。产;;化除以总资产。

年度

IPOIPO+1IPO+2IPO+3IPO+4IPO+5IPO+6IPO+7IPO+8

市值杠杆率均值

0.1490.1800.1940.1870.1880.2060.2040.1900.195

e/At

ΔRE/At均值

标准差

观测值

11301021908814706493294271164

均值

0.3720.3980.4190.4300.4510.4660.4850.4990.515

标准差

0.1580.1620.1670.1690.1780.1850.1920.1930.189

标准差

0.1100.1280.1310.1240.1220.1290.1500.1220.115

均值标准差

0.0590.0820.0560.0490.0400.0160.0300.032

0.0890.1050.0920.0940.1380.1220.1790.107

0.011-0.005-0.011-0.018-0.080-0.021-0.020-0.046

0.0460.0660.1040.1060.7570.1500.2270.335

①所谓资产市净率,是指总资产减去权益资产的账面价值,再加上权益资产的市场价值后所得数额与总资产的账面价值

之比。有时又被称为资产的市值2账面价值比。这一指标在权衡理论、在啄序理论以及在市场择时理论的架构中,均是

一个重要的判断标准。

续表1

账面杠杆率

年度

IPO+9IPO+10

市值杠杆率均值

0.2090.222

e/At

ΔRE/At均值

-0.1860.043

观测值

4712

均值

0.5450.542

标准差

0.1770.093

标准差

0.1350.164

均值

0.0190.002

标准差

0.1180.211

标准差

0.6380.218

注:本表描述了中国市场资本结构及部分指标的概况。包括:账面价值杠杆率,市值杠杆率,净负债变化率,净权益变化

率以及留存收益变化率。本表包含CSMAR数据库中所有的非金融企业,仅排除了账面价值杠杆率大于1或小于0的观测值。账面价值杠杆率等于负债的账面价值除以账面总资产;市值杠杆率等于负债的账面价值除以负债的账面价值与权益的市场价值之和。净权益变化率(e/At)定义为账面权益的变化减去留存收益的变化的差除以总资

产;留存收益变化率(ΔRE/At)定义为留存收益的变化除以总资产。本表按照各企业首次公开发行后的相对年度进行统计。

表1中显示的数据均是以各公司自上市年度为起点,之后历年的财务杠杆率以及其他各基本指标的统计值。IPO本身是一个非常重要的财务决策,因此以IPO为基准点进行研究,可以清楚地看出企业财务杠杆的演化模式。

21决定财务杠杆变动的因素

本小节讨论资产市净率在财务杠杆率变动过程中的影响,,以找出影响变动的因素。

(1)-=--=---Et-1

t-1

t-A

tt1

在公式1之中,D表示账面负债,Ae表示权益变化

(Et-Et-1),ΔRE(RtRt-1)。公式1解读为:公司、留存收益变化率以及剩余变化(即:Et-1

-)。

At-1

:(1)资产市净率是否影响财务杠杆的变化?(2)如果是,是通过哪一部分?

根据Rajan和Zingales(1995),我们选择如下控制变量:无形资产比率,盈利率和公司规模。无形资产比率由全部无形资产除以总资产表示(TIA/A),它反映企业资产处置的可回收率。盈利率定义为主营业务收入减去主营业务成本,再除以总资产(PRO/A)。盈利率高的企业会有较强的内部融资能力,因而会对财务杠杆产生影响。公司规模由主营业务收入的自然对数值表示(log(S))。由于大公司陷入财务危机的概率较小,公司规模很可能会与财务杠杆有关。这些控制变量的选取与Titman和Wessels(1988)也是一致的。见公式2

t-1

=a+B

t-1

+elog(S)t-1+f

t-1

+ut

(2)

在公式2中,等式右侧的M/B是资产市净率①,接下来是三个Rajan和Zingales(1995)变量,均取一个时期的滞后值(lagged)。除此之外,我们还引入滞后的财务杠杆率(D/A)t-1作为

①我们将市净率大于5的样本去掉。

①

控制变量。

表2的A部分指出,账面财务杠杆变化与资产市净率间存在着显著的负相关关系。这可能是投资者在股价较高时更愿意进行权益融资所致,这也正是市场择时理论对财务杠杆形成

机理的解释。然而,由于财务杠杆的变化可以由三部分构成:留存收益变化率,权益资本变化率和剩余影响,如何确定财务杠杆变化是由新增的权益资本所致,而不是其它两个因素的影响所致,是一个关键的问题。表2的B、C、D三部分对这一问题进行了更深入的分析。

表2的B、C、D三个部分中,因变量分别为:净权益变化率,留存收益变化率和剩余变化,而右侧的控制变量则与方程2完全相同。表2的B部分表示,资产市净率的增加会导致净权益的显著减少;表2C部分显示,资产市净率的增加会导致留存收益的减少,但程度要弱得多。而且,在企业IPO后,这一现象没有表现出稳定存在的状况。表2D部分显示,资产市净率的增加会导致剩余影响的增加。上述三个效应系数的和等于表2A部分中的影响系数。

表2　财务杠杆率的变化与分解

A部分:账面杠杆的变化

lt-lt-1

M/Bt-1

N4320940745444

t(b)

TIA/At-1c5.907

t(c)(2.13)

PRO/At-1d0.564t(d)(63))(0.)(1.13)

eLogSt-1

t(e)

R^20.050.080.080.04

年度总数

IPO+1IPO+3IPO+5

-0.115(-0.99)-0.333(-()(0.10)

-0.665(-2.57)-12.591(-1.90)-0.729(-2.36)-9.633--0.428(-)-1.(0.)

-0.797(-1.91)

B:e/A

Bt-1

N4320940745444

t(b)

TIA/At-1c

t(c)

PRO/At-1d

t(d)

eLogSt-1

t(e)(3.28)(5.85)

R^20.080.100.120.06

年度总数

IPO+1IPO+3IPO+5

-1.451(-13.03)-1.736(-0.65)-9.880(-11.54)0.407-1.168(-4.88)-5.726(-0.93)-7.750(-6.77)

1.458

-1.989(-7.19)-2.4311(-0.38)-16.246(-5.13)-0.001(-0.27)-1.339(-3.94)-10.864(-1.51)-7.768(-1.49)-0.260(-0.67)

C部分:由于净留存收益变化而引致的杠杆变化

ΔRE/A年度总数

IPO+1IPO+3IPO+5

N4320940745444

MBt-1

t(b)

TIA/At-1c5.0403.2928.4211.056

t(c)(2.58)(1.02)(1.67)(0.17)

PRO/At-1d1.6414.986

t(d)(2.62)(8.27)

LogSt-1

t(e)

R^20.020.120.010.01

-0.333(-4.09)-0.681(-5.40)-0.025(-0.12)-0.082(-0.28)

-0.416(-4.58)-0.196(-1.49)

3.327(-1.28)-0.225(-0.96)-6.503(-1.44)-0.130(-0.38)

①其原因是,因为财务杠杆只能在1和0之间变化,财务杠杆接近1的企业更可能将其财务杠杆向0的方向调整,反之亦

然。这一因素的影响与其它变量的影响相互独立。

续表

D部分:由于剩余变化而引致的杠杆变化

E/(At-At-1)

MBt-1

N4320940745444

b1.7551.2401.5031.034

t(b)(13.98)(4.35)(4.71)(2.56)

TIA/At-1c

t(c)

PRO/At-1d9.0304.03418.94420.636

t(d)(9.35)(2.96)(5.19)(3.34)

eLogSt-1

t(e)

R^20.160.130.180.11

年度总数

IPO+1IPO+3IPO+5

-2.708(-0.90)13.1920.4438.805

(1.80)(0.06)(1.03)

-0.388(-2.77)-1.242(-4.19)0.1830.435

(0.54)(0.94)

注:表2显示了账面财务杠杆率的变化与其分解后的各部分的一般最小二乘法和Fama2MacBeth回归结果。回归方程

如下:

t-1

=a+B

t-1

+elog(S)

t-1

+ut

我们没有报告系数a和f。同时,市净率大于5的观测值被剔除。有形资产比率由全部无形资产除以总资产表示

(TIA/A);盈利率定义为主营业务收入减去主营业务成本,再除以总资产(PRO/A);公司规模由主营业务收入的自

然对数值表示(log(S))。A部分是以财务杠杆的账面价值变化(lt-lt-1)作为因变量,B部分是以净权益变化率(e/

A_)作为因为变量;C部分是以净留存收益变化率(ΔRE/A)作为因为变量.D部分是以剩余变化E/(t-At-1)作

为因变量。R^2系回归的拟合优度,括号中显示的是t值。N　　从上述统计结果中我们可以得到结论1:

结论1:。31财务杠杆的决定

。这种影响很快就会被如税盾,财务,市场择时能否对财务杠杆产生长久和持续的影响,。同时也是本文要研究和解决的问题。

在此,“市场择时”行为的代理变量,我们称之为“市净率的历史加权平均”,给定公司年度,这一指标定义如下:

t-1

Hmwa,t-1=log

s=0

t-1

∑

其中求累计和从公司IPO的年度开始,es代表第s年的新增权益。Hmwa这一指标的本质是对公司自上市以来的所有过去的资产市净率的加权平均,而其权重则是每一年新增权益资本占自上市以来所有新增权益资本的比例。其特点是:在公司资产市净率高(说明该公司的股票更有可能被高估)时新增权益资本越多,这一指标就越大。Hmwa精确地指出哪些年度的新增权益更为相关。当某一年的权重为负值时,我们将它设为0。表3给出了财务杠杆率与变量Hmwa,资产市净率以及无形资产比率、盈利率和公司规模。的一般最小二乘法(OLS)及Fama2MacBeth回归结果,所有解释变量均为一期滞后:

=a+bHmwa,t-1+B

t-1

+flog(S)t-1+ui(3)

控制变量M/Bt-1对当前的资产市净率水平进行控制,历史资产市净率的影响由变量Hmwa反映。同时对历史和当前的资产市净率进行回归,我们可以分解出资产市净率的长期和短期影响,并分别对它们进行分析。

表3明确地显示,是历史的资产市净率,而不是当前的资产市净率对财务杠杆有重要的影响,在以账面价值计算资产市净率时,这一点尤为明显。如果我们的回归方程中不包括Hmwa,M/Bt-1的系数显著为负(未报告),当加入变量Hmwa后,M/Bt-1的系数就完全不显著了。除了对样本总体进行集合回归(pooled)外,表3还给出了IPO后每一年度的Fama2MacBeth回归结果,我们发现,在IPO后的任何一年,与M/Bt-1相比,变量对财务杠杆的解释能力都占主导地位。

结论2:是历史资产市净率,而不是当前资产市净率,对财务杠杆有决定性的解释能力。

4、稳健性检验①

资产市净率与财务杠杆的关系可能与我们引入的控制变量有关,当我们引入不同的控制变量时,结论是否发生变化?表5给出了引入Fama和French(2000).控制变量的多变量回归的结果。回归方程如下:

=a+bHmwa,t-1+B

t-1

flog(A)t-1+ut

在这一方程中,除财务杠杆,Hmwa

公式4

和资产市净率外,ET/比,反映企业的盈利能力,Div/BE,E权益的市场价值之比,Dp/A表4的结果表明,HmwaBt-1相比,变量Hmwa对财3,四、理论讨论

上面讨论了中国股票市场上的实证研究结果,下面,我们讨论相关资本结构理论与上述实

证结果间的关系。

1、权衡理论

市净率可以与权衡理论的一些因素相联系,如Myers(1977),SmithandWatts(1992)RajanandZingales(1995)等人的观点是,当企业相对于其净资产的账面价值有较多的增长空间和投资机会时,一旦面临财务危机,就将丧失相应的增长空间和投资机会,因此损失也更大。这意味着,市净率应该与财务杠杆成反比。然而,问题是这种负相关是否会在长期内消失。本文的实证研究结果显示,市净率对资本结构的影响可以持续很长时间(表4),历史市净率对资本结构的影响要比当前市净率的影响强烈得多(见表3、4和5)。这些现象与权衡理论的推论是不相符合的。权衡理论的一个可能的解释是资本结构调整成本很高,所以调整时间要很长,甚至长达5年之久。但我们的结果显示,在控制住历史市净率后,大部分横截面财务杠杆数据与企业当前的变量无关,说明即使假设转换成本很高,也与权衡理论不符。

①我们还通过两个回归方程检测了系统的持续性。我们发现,某年的Hmwa变量对后五年的资本结构依然产生显著影响。

篇幅所限,我们没有汇报这一结果。

2、啄序理论

啄序理论将市净率看作投资机会的代理变量,这样,静态啄序理论很难与实证结果一致,因为更高的市净率意味着更多投资机会,因而应该有更高的债务,但我们的结果显示较高的市净率对应着较低的财务杠杆。

动态的啄序理论认为为了避免在将来投资机会带来时用权益资本融资,具有高投资机会的企业会降低资本结构。但这也不能与实证结果相一致。这是因为:(1)较高的市净率是通过发行权益资本,而不是通过留存收益来降低资本结构的;(2)财务杠杆主要受历史市净率,而不是当前市净率的影响。

3、市场择时理论

本文用资产市净率的历史平均(Hmwa变量)作为市场择时行为的代理变量,我们发现,资产市净率的变化与公司财务杠杆负相关,这意味这财务杠杆较低的公司很可能是那些在其股票价格较高时增发权益资本的企业。这一实证结果直接支持市场择时理论。市场择时理论的核心是,公司会根据市场条件选择最有利的融资方式。因此,我们认为,除了上述实证记录的择时行为之外,中国上市公司的择时行为还体现在其他方面:上文中我们提到,中国上市公司偏好股权融资,这一现象存在的重要原因之一即中国市场股权融资成本畸低。因此,公司的股

(windowsof)理权融资偏好的实质是一种市场择时行为。JayRitter用“机会窗”

论来诠释市场择时行为。他指出,所示:

表5　“正常情况

(1)内部融资(2)(3)(2)(3)债务融资

(1)外部融资(2)内部融资(3)债务融资

债券低估

(1)债务融资(2)内部融资(3)外部融资

从这一角度讲,市场择时理论同样可以看作是啄序理论的一种扩展。

当然,在中国目前的市场条件下,有部分特殊的制度因素可能对上市公司理性的市场择时行为产生影响,如,目前的股权分置问题使得大股东和中小股东在融资行为上的目标函数不同、管理层对上市公司再融资行为的严格控制,等等。这些情况均削弱了公司的市场择时能力。然而,本文的实证结果显示,即使是在这样的条件下,公司的择时行为仍然存在。

五、结　论

本文用资产市净率的历史平均(Hmwa变量)作为市场择时行为的代理变量,研究了市场择时行为对公司财务杠杆的影响。实证结果显示,资产市净率的变化与公司财务杠杆负相关,这意味这财务杠杆较低的公司很可能是那些在其股票价格较高时增发权益资本的企业。本文还发现历史资产市净率对财务杠杆的解释能力远远超过包括当前资产市净率在内的其它解释变量。这一效应不但明显,而且长期持续。本文的实证结果证明了中国上市公司择时行为的存在。

当然,在中国目前的市场条件下,有部分特殊的制度因素可能对上市公司理性的市场择时行为产生影响,如,目前的股权分置问题使得大股东和中小股东在融资行为上的目标函数不68

同、管理层对上市公司再融资行为的严格控制,等等。这些情况均削弱了公司的市场择时能力。如何真正使得企业行为市场化,这是我国证券市场发展的一个重要议题。其可行的途径包括:1,解决股权分置问题。目前,股权分置改革正在如火如荼地进行之中,这是解除我国资本市场发展制度性障碍的必由之路,具有划时代的意义。2,大力发展多层次资本市场,使得不同的企业融资有道;发展债券市场,改善我国债券市场特别是企业债券市场的市场环境,提高我国上市公司资本结构中债券融资特别是长期债券融资的比重,可以形成对经理层的有效监督,使其行为与企业的价值最大化相一致。

参考文献:

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(L)

范文六：对我国资本市场结构的现状及存在问题的分析

对我国资本市场结构的现状及存在问题的分析

一个国家资本市场的完善与发展程度，决定这个国家的经济发展水平，作为发展中国家，我国资本市场从无到有见证了中国经济的发展与腾飞。如何正确认识和把握当前资本市场的发展现状和存在的问题，进一步促进市场经济的科学发展，对于促进国民经济又好又快发展具有重大的战略意义。

一资本市场的现状

1。资本市场规模不断壮大。

截至2009末，我国境内上市公司数量达到1718家，已是1990年的118．7倍。据中国证监会统计，目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家，仅发行B股的24家，同时发行A、B股的86家。境外上市公司（H股）共66家，仅发行H股的39家，同时发行A、H股的27家。境内上市公司市价总值达到45794．37亿元，流通市值为15063．82亿元。全年期货市场交易总量超过13。64 亿手，约占全球商品期货成交量的1/3。

2。资本市场资源配置功能逐步得到发挥。2008 年市场融资3396 亿元，全年新增上市公司75家，其中中小企业69 家，促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时，资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整，全年171 家公司通过并购重组向上市公司注入优质资产3273 亿元，每股收益增加75%。

3。直接融资与间接融资比例实现历史性突破。2004 年以前我国直接融资与间接融资比例不协调，间接融资比例远高于直接融资。然而在2006年宏观经济续写“中国奇迹”、GDP 首次突破20万亿元的情况下，股票融资占全部融资规模的比重达到5。6%，较上年提高2。2%，直接融资与间接融资的比例由2005 年的1:99 提高到20:80，实现了跨跃式进步。

4。主流公司回归A 股市场势头强劲。股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮，2008年，交通银行、中国神华等在H 股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A 股市场，为A 股市场注入了新鲜血液。

5。资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现。2007年、2008年股票市值分别占当年GDP 的43%和130%，基本反映了国民经济迅速发展的良好势头，资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。

6。资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强。截至2008年底，已有52 家境外机构获得QFII （合格境外机构投资者）资格，15家证券投资基金管理公司和5 家证券公司获得QDII（合格境内机构投资者）资格，一定程度上改善了基金行业的竞争格局，提高了我国资本市场的国际影响力。

二我国资本市场存在的问题

1．资本市场的整体规模偏小、有待扩大，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡，结构有待完善。商品期货和金融期货市场也有待发展，体现在市场规模较小，品种结构简单，品种创新相对不足，投资者结构需进一步完善，中介机构实力有待提高，金融衍生品市场狭小。投资主体结构不合理

我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资的机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。

2．市场机制有待进一步健全。有效的资本约束机制还未形成，股票发行市场化改革有待深化，股票和企业债券发行仍然采用高度依赖行政审批的核准制和额度制，债券市场发行机制存在诸多缺陷，交易机制有待完善且交易成本较高，股票市场和债券市场内部相互分割，缺乏必要的套利机制，降低了市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善。

3．上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善。

一是法人治理结构不完善，存在控股股东损害小股东利益和内部人控制现象。二是决策机制不协调，存在控股股东操纵董事会、干预经理层，直接控制上市公司事务甚至操纵上市公司资金的现象，三是激励机制不到位，职业经理人市场缺失。四是市场筛选机制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市场化的收购兼并机制尚未完善，市场主体的守法和诚信意识淡薄，上市公司收购活动中的违规违法现象屡出不尽。

4．证券公司综合竞争力较弱。与国际大型金融服务机构相比，中国现有证券公司的规模仍然普遍较小，核心竞争力较低，大部分证券公司经营模式单一，对客户和产品服务缺乏分层和多样化服务。赢利模式同质，行业集中度不够，证券公司治理结构和内部控制机制不完善，大部分证券公司尚未建立股权激励机制，整体创新能力不足。

5．投资者结构不合理。个人投资者尤其是中小投资者比例偏高，投资者持股时间短，交易较为频繁。机构投资者规模偏小，短期投资特征明显，发展不平衡。证券投资基金产品不够丰富，业务创新不足，基金公司股权结构不够合理，长期激励约束机制不到位，制约基金业进一步发展，保险公司社保基金企业年金等其他类型机构投资者参与不足，各种类型的集合型投资计划监管规则不统一，非公募型投资基金发展不规范，二级市场非公募基金的发展长期处于灰色地带。

6．法律诚信环境有待完善，监管有效性和执法效率有待提高。

从监管体制看，目前过于依赖行政监管的局面已经明显不适应资本市场的发展，同时，由于缺乏应有的灵活性，监管队伍的整体素质和监管工作的效率尚不能完全适应市场发展的需要;监管协调机制，执法有效性应进一步完善，当前自律组织功能尚不健全，自律监管过弱，股权文化和诚信环境的建设需要进一步加强。

三、建立健全完整的资本市场的对策

1．优化资本市场结构，大力发展多层次股票市场。一是大力发展主板市场。继续吸纳符合条件的优质公司上市，鼓励H 股公司和境外公司到A 股市场发行上市。2009年，深圳证券市场股票、基金、债券、衍生品累计成交198734亿元，上市公司股票融资1713亿元，多层次资本市场服务实体经济、支持中小企业与自主创新的功能作用初步显现。二是坚持不懈地发展中小企业板。建立适应中小企业特点的快捷融资机制和交易制度，增强市场的广度和深度。三是加快推进创业板市场建设。实行更加市场化的发行上市制度，为创新型和高成长性企业提供融资渠道。2009年10月，创业板市场正式启动，标志着我国境内多层次的资本市场初步形成，截至年末，共有36家公司在创业板上市，累计筹资204亿元，占全年股票市场筹资总的3。4%。四是稳妥推进场外市场建设。拓展代办股份转让系统功能，形成统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台。五是建立适应不同层次市场的交易制度和转板机制。根据企业和投资者的不同特点实施差异化的交易制度，建立不同层次市场间的转板机制，形成有机联系的市场体系。

2．政府的政策与决策支持对建立多层次资本市场起着重要的作用。中国多层次资本市场体系建设进程的缓慢与政府对推进决策的滞后关系极大。客观分析造成中国多层次资本市场体系建设滞后的原因，一方面，是由于中国经济社会转型期制度环境的特殊性，要求资本市场的发展与经济的市场化程度、国家对资本市场风险的防控能力相适应；另一方面，则是由于资本市场的发展及其路径选择对地方经济发展的影响，而导致地方政府之间的利益冲突，增加了决策过程的复杂程度。从这个角度来看，加快政府对多层次资本市场体系建设的决策进程的关键，是政府必须站在国民经济发展的整体和长远利益的角度上，有效协调相关方面的利益关系，排除地方竞争对政府决策的影响。

3．不断建立和完善资本市场的竞争机制、激励机制和约束机制

(1)要建立和健全社会主义市场经济竞争机制，从根本上改变传统的运用行政机制配置资源的格局，建立按市场竞争机制配置社会资源的新机制，充分发挥市场竞争的积极作用，实现资源的优化配置。

(2)要按照现代企业制度要求，真正建立起权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制，通过强有力的监督与约束机制提高现有上市公司的质量。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究；强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度；强化上市公司及其他信息披露制度、股票上市与定价的机制，切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。

(3)要建立和健全上市公司高管人员的激励约束机制。要向发达国家学习一些有效的激励机制的经验和教训，结合我国的实际情况，建立相应的激励机制，如股票期权激励机制等等，把经营者的利益与企业的发展联系在一起，使经营者更注重对企业的长远利益的考虑，实现企业价值最大化。

4．积极培育资本市场主体，夯实资本市场发展基础。一是持续提高上市公司质量。完善信息披露电子化平台，建立对有重大违法违规行为的退市公司高管人员的责任追究制度和投资者及债权人的赔偿制度。二是提高证券期货经营机构核心竞争力。鼓励开展产品和服务创新，探索新的盈利模式；建立风险预警指标体系，完善兼并收购和退出机制，促进行业整合。三是大力发展机构投资者。引导社保基金、企业年金、保险资金、境外资金有序进入资本市场，稳妥发展具有私募性质的投资基金，发展以基金管理公司、保险公司和合格境外机构投资者为主导的．建立有国际竞争力的证券期货业。进一步放松管制，营造有利于创新和公平竞争的环境，完善证券期货经营机构的治理结构，完善风险管理制度，拓宽业务范围，推动证券公司提高核心竞争力，大力发展机构投资者，培养资本市场专业人才。

5．完善证券市场的规则和资本市场法制建设

(1)改革现行的有关企业上市的规定，要最大限度地保证上市公司的质量，防止证券欺诈行为的发生。

(2)健全资本市场法规体系，加强诚信建设。按照大力发展资本市场的总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件，为大力发展资本市场创建良好的法制环境。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求，制定资本市场诚信准则，维护诚信秩序，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。

(3)推进依法行政，加强资本市场监管。按照深化行政审批制度改革和贯彻实施《行政许可法》的要求，提高执法人员的自身素质和执法水平。树立与时俱进的监管理念，建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，完善监管手段，提高监管效率。进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管，努力提高市场的公正性、透明度和效率，降低市场系统风险，保障市场参与者的合法权益。

参考文献

1．张留禄，货币市场与资本市场的互动对经济发展的影响[J]郑州大学学报 2005（5）

2．谢林涛，徐恒峰。建立多层次资本市场促进经济快速发展[J ] 郑州航空工业管理学院学报 2005（8）

3．葛蕾，资本市场监管面临的问题与对策《合作经济与科技》2008年4月号上（总第342期

4．黄娟娟黎晓妹，论我国资本市场的发展现状及对经济的意义《现代商贸工业》2008年第20卷第5期

范文七：我国多层次的资本市场结构研究

我国资本市场结构研究

资本市场含义。在金融体制中，资本市场和货币市场是按照投资期限来划分的。一般来说，投资期限在一年以上的资金融通活动的市场就被称为资本市场。它包括一年以上的证券市场和银行信贷市场。但在我国一般认为资本市场就是指证券市场，包含股票市场、债券市场和投资基金市场等三个部分。

第一章我国多层次的资本市场概述

多层次资本市场含义。对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。

成熟的多层次资本市场，应当能够同时为大、中、小型企业提供融资平台和股份交易服务，在市场规模上，则体现为“金字塔”结构。我国的资本市场从1990年沪、深两市开办至今，已经形成了主板、中小板、创业板、三板（含新三板）市场、产权交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台，具备了发展多层次资本市场的雏形。

主板市场存在于上海和深圳两家证券交易所，是开办最早、规模最大、上市标准最高的市场。中小板市场开办于2004年5月17日，由深圳证券交易所承办，是落实多层次资本市场建设的第一步。中小板市场在理论上应当为处于产业化初期的中小型企业提供资金融通，使中小型企业获得做大做强的资金支持，在上市

标准上应当比主板市场略低，以适应中小企业的发展条件。创业板市场启动于2009年3月31日，是深圳证券交易所筹备10年的成果，开办目的是为创新型和成长型企业提供金融服务，为自主创新型企业提供融资平台，并为风险投资企业和私募股权投资者建立新的退出机制。三板（含新三板）市场、产权交易市场、股权交易市场是上海、深圳两家证券交易所之外的交易市场，亦即我国的场外交易市场。

中国A股市场（主板）尽管为企业提供了直接融资渠道，但是与我国千万数量级的中小企业相比，现有市场的容量还是极其有限的。在中国严重缺乏投融资渠道的情况下，以各地产权交易机构为主体的场外市场得到了快速发展。目前中国共有300多家各种类型的产权交易机构。2009年，尽管受到国际金融危机的影响，产权交易市场仍然保持了13%的增长率，成交金额突破5000亿元人民币。2010年，产权市场交易额达到7000亿元，2011年超过1万亿元。按照IPO融资口径计算，产权市场融资额已经大大超过了沪深两市的融资额。场外交易市场规模巨大，是上市资源的孵化器和蓄水池。据统计我国目前有1000多万家中小企业。如果能够通过新三板市场对他们加以规范和完善，可以逐步将他们培养成优秀的企业，日后定能成为创业板、中小板乃至主板的补充力量。例如在天津股权交易所，截止到2012年12月31日有3家拟在海外交易所上市（港交所、纳斯达克）、有1家拟在国内主板上市、有3家拟在中小板上市、有4家拟在创业板上市，其他企业还未确认板块；其中盛大矿业、天安化工经上市公司注资成为控股子公司实现间接上市；鲁兴钛业随母公司实现了在澳大利亚交易所的整体上市。

1.2各层级市场的上市条件

1.2.1主板和中小板企业的上市条件

1、发行条件

在主板和中小板上市的公司首次公开发行股票的条件

(1)发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。

发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

(2)发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。

(3)发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。

(4)发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

(5)发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

(6)独立性(资产、人员、财务、机构、业务)

①发行人的资产完整。生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。

②发行人的人员独立。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。 ③发行人的财务独立。发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。

④发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。 ⑤发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。

(7)发行人具有健全、运行良好的组织机构

①发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，且不得有下列情形：

a.被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；

b.最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内受到证券交易所公开谴责；

c.因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。

②发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。

③发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

(8)发行人具有持续盈利能力

发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：

①发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

②发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

③发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；

④发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；

⑤发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；

⑥其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

(9)发行人财务状况良好

发行人首次公开发行股票的财务指标应当符合下列条件：

①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；

②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；

③发行前股本总额不少于人民币3000万元；

④最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的

比例不高于20%；

⑤最近一期末不存在未弥补亏损。

(10)募集资金运用合法

募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。

除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

(11)首次公开发行股票并上市的法定障碍：

①最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态；

②最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；

③最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章；

④本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； ⑤涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见；

⑥严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

2、上市条件

股票上市是指经核准同意股票在证券交易所挂牌交易。根据《证券法》及证券交易所上市规则的规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：第一，股票经中国证监会核准已公开发行；

第二，公司股本总额不少于人民币5000 万元；

第三，公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4 亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；

第四，公司最近3 年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；

第五，交易所要求的其他条件。

上市审核由证券交易所上市审核委员会负责。

1.2.2创业板企业的上市条件

1、创业板发行的条件

拟上创业板公司应该具备的条件：

（1）公司基本状况要求：

①拟上创业板公司应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。（注：有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。）

② 拟上创业板公司的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。拟上创业板公司的主要资产不存在重大权属纠纷。 ③ 拟上创业板公司应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。

④ 拟上创业板公司最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

（2）公司内部财务状况要求：

①最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；发行前净资产不少于2000万元；最近一期末不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于3000万元。

②拟上创业板公司应当具有持续盈利能力，（经营模式、产品或服务的品种结构稳定；商标、专利、专有技术不存在风险；最近一年的净利润不存在客户依赖。） ③依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。拟上创业板公司的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

④不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。

（3）公司治理结构要求：

①拟上创业板公司具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度,相关机构和人员能够依法履行职责。

②拟上创业板公司的董事、监事和高级管理人员了解股票发行上市相关法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。

③拟上创业板公司的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持拟上创业板公司的股份不存在重大权属纠纷。

（4）公司内部管理要求：

①拟上创业板公司资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。 ②拟上创业板公司会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了拟上创业板公司的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告。

③拟上创业板公司具有严格的资金管理制度，不存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。 ④拟上创业板公司内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。

⑤拟上创业板公司的公司章程已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。

⑥拟上创业板公司的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，且不存在下列情形：

a 被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；

b 最近三年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责的；

c 因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。

⑦ 拟上创业板公司最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。拟上创业板公司及其股东最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。

⑧拟上创业板公司募集资金应当具有明确的用途，应当用于主营业务。募集资金数额和投资项目应当与拟上创业板公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。

⑨拟上创业板公司应建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项账户。

2、创业板上市的条件

创业板公司首次公开发行的股票申请在深交所上市应当符合下列条件：

(1)股票已公开发行；

(2)公司股本总额不少于3000万元；

(3)公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；

(4)公司股东人数不少于200人；

(5)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；

(6)深交所要求的其他条件

上述(1)至（5）为在深圳证券交易所上市的必要条件。

1.2.3新三板市场企业的上市条件

由于新三板市场现在还不成熟，没有形成统一的市场，各地的交易所、和交易中心要求的上市条件不相同。下面将介绍我国几个典型的条件易所的所规定的企业挂牌交易的条件

1、在天津股权交易所上市的条件

在天交所挂牌的企业主要分为两个板块，一个是传统行业板，一个是科技创新板。而针对每个板块又可以分为全国市场和区域市场。对不不同板块的不同市场，企业挂牌上市的条件也不相同。

（1）传统板全国市场中小企业上市条件

①主体资格

依法设立且持续经营两年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

②财务指标

a 最近2个会计年度净利润均为正数；

b 最近2个会计年度累计净利润不少于1000万元；或者最近一个会计年度净利润不少于500万元，且最近1个会计年度营业收入不低于5000万元； c 最近1期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损；

d 公司股本总额不少于1000万元。

(2)传统板区域市场中小企业上市条件

①主体资格

依法设立且持续经营两年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

②主要财务标准

a最近2个会计年度连续盈利；

b最近2个会计年度净利润累计不少于500万元；或最近1个会计年度净利润不少于300万元，且最近一个会计年度营业收入不少于2000万元；

c最近1期期末净资产不少于500万元，且不存在未弥补亏损；

股本总额不少于500万元。

(3)创新板全国市场中小企业上市条件

①主体资格

②主要财务标准

a 公司股本总额、最近1期期末净资产均不少于1000万元；

b 最近1个会计年度营业收入增长率不低于20%；

c 最近2个会计年度净利润均为正数；

d 最2个会计年度净利润累计不少于500万元，或者最近1个会计年度年净利润不少于300万元，且营业收入不少于2000万元；

e 战略投资者对企业投资额不少于500万元。

(4)创新板区域市场的中小企业的上市条件

①主体资格

依法设立且持续经营一年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

②主要财务指标

a 股本总额、最近1期期末净资产均不少于500万元；

b 最近一年主要产品毛利率不低于40%，最近2年营业收入累计不少于1000万元，并且持续增长；或最近一年税后净利润不少于100万元，净资产收益率不低于15%；或最近2年连续盈利，净利润增长率不低于30%；

c 公司经营管理计划显示，未来2年公司营业收入与净利润将持续增长，且年均增长速度不低于30%；

d 战略投资者对企业投资额不少于100万元。

(5)矿业板市场全国市场企业挂牌条件

针对生产型矿业类企业开放，只设全国市场，挂牌条件除行业类型外，其他与传统行业板全国市场相同。

2、在全国中小企业股份转让系统有限责任公司上市的条件

全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。2012年9月20日，公司在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为公司股东单位。

股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：

（一）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；（二）业务明确，具有持续经营能力；（三）公司治理机制健全，合法规范经营；（四）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；（五）主办券商推荐并持续督导；

（六）全国股份转让系统公司要求的其他条件。 3、在上海股权托管交易中心的上市条件

非上市公司申请在上海股交中心挂牌，应具备以下条件：（1）业务基本独立，具有持续经营能力；

（2）不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为；

（3）在经营和管理上具备风险控制能力；（4）治理结构健全，运作规范；（5）股份的发行、转让合法合规；

（6）注册资本中存在非货币出资的，应设立满一个会计年度；

对上述第(6)条进行认定时，遵循如下原则：对于注册资本中存在非货币出资、申请在上海股交中心挂牌的非上市公司，如为有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，公司存续时间从有限责任公司设立时开始计算；有限责任公司未按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，应待股份有限公司成立满一个会计年度后方可申请挂牌；全部为货币出资的有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，不视为存在非货币出资。

4、在浙江股权交易中心的上市条件

公司申请在浙江股权交易中心融资挂牌，应具备以下基本条件：（一）股份有限公司成立满12个月；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；（二）主营业务突出；（三）治理结构健全；

（四）股东大会通过申请融资挂牌的决议，同意公司到本中心融资挂牌、登记存管并接受监管，承诺履行有关信息披露义务。 5、在重庆股份转让中心的上市条件公司在重庆股份转让中心挂牌交易的条件

（1）作为股份公司存续满12个月且有营业收入，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日起计算；如果自挂牌备案材料报备日起前12个月内公司主营业务发生变化，需从变化之日起重新运行12个月。

(2)经审计账面净资产不低于500 万元人民币。

(3)具有持续经营能力。重点关注自挂牌备案材料报备日起12 个月内影响公司持续经营的风险事项，包括但不限于：主营业务收入占经营性业务收入的比例可能持续低于50%；主要经营模式（生产模式、销售模式、盈利模式）发生重大转型的风险，存在业务发展目标、计划与现有主营业务不相关的风险；过度依赖供应商或客户；所处行业相关政策、市场的替代性变化风险；预计到期债务无法偿还以致现金流断裂的风险；重大或有诉讼、或有事项、主营业务或实际控制人发生变更。

(4)公司治理结构健全，运作规范。

① 公司经营性资产清晰完整。经营性资产是与生产经营相关的生产系统、辅助系统和配套系统。合法拥有的相关土地、厂房、设备、商标、专利、非专利技术或使用权等。

② 业务及人员、财务、机构独立。公司能独立经营，与受同一实际控制人控制的其他公司不存在同业竞争或显失公平的关联方交易，如有关联交易需进行披露。财务管理和核算人员必须是专职，不得为兼职，缴纳增值税的企业是一般纳税人资格，缴纳企业所得税为查账征收方式。

③ 公司股东会、董事会、监事会制度健全，均能依法履行职责。现任董事、监事、高级管理人员符合《公司法》、《证券法》的相关规定，并且无因涉嫌犯罪被司法机构立案侦查或其他违法违规行为被有关部门立案调查。

④ 公司内部控制制度相对健全，且运行较好，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性。

⑤ 自挂牌备案材料报备日起前12个月内公司无重大违法违规行为。 (5)股权结构清晰和股份转让行为合法合规 6、在深圳前海股权交易中心的上市条件

合法成立的非上市股份有限公司，或者是有限公司净资产折股整体变更为股份公司，存续期满一年（有限责任公司整体变更可连续计算），并满足下列标准之一:

（1）最近12个月的净利润累计不少于300万元。

（2）最近12个月的营业收入累计不少于2000万元；或最近24个月营业收入累计不少于2000万元，且增长率不少于30%。

（3）净资产不少于1000万元，且最近12个月的营业收入不少于500万元。（4）最近12个月银行贷款达100万元以上或投资机构股权投资达100万元以上。 7、在湖南股权交易所的上市条件

湖南股权交易所对于公司挂牌交易的条件与全国中小企业股份转让系统有限责任公司上市的条件相同。

1.3 各层级市场的上市操作流程流程 1.3.1主板、中小板、创业板上市操作流程企业IPO流程概览

具体的流程如下图所示

T-1日之前

T-1至T+6日

T+6日之前

T+6至T+10日T+10日之前

L-5至L-1日

L日

1.3.2天津股权交易所企业挂牌流程

具体的项目操作流程如下： 1.3.2项目开发阶段

1、高级总监的职责

（1）制定市场开发计划，引导政府或机构召开推介活动，并将相应信息报送至市场开发部；

（2）配合市场开发部落实推介会的准备工作：会议方案、会议资料、参会企业的信息等；

（3）参加推介活动，向政府、企业和机构介绍天交所的情况；（4）和相应的政府、机构和企业单独沟通，促进企业意向；（5）向企业发送PPt和登记表，并进行持续跟踪；

（6）及时了解、汇总本区内各级经理获得的市场开发信息；

（7）每周一定期与市场开发部将本地区域内的市场开发情况做双向沟通；（8）定期通过电话联络、上门拜访、邀请参加交易所活动等方式与已有渠道进行持续的跟踪和交流，维护良好的合作关系。 2、高级经理的工作

（1）从日常的项目管理过程中开发并搜集企业信息，将企业信息报送至业务总监；

（2）配合业务总监落实市场开发计划、推介会的准备等市场开发活动；

（3）配合业务总监参加推介活动，并对项目的资源和信息进行持续跟踪；

1.3.2项目筛选阶段

1、业务总监职责

（1）将项目信息报送至市场开发部，并根据市场开发部的审核意见对项目信息进行补充和完善；

（2）配合市场开发部对申报企业进行调查

2、高级经理的职责

（1）将项目信息报送至业务总监，有总监报送至市场开发部进行筛选；

（2）配合业务总监完善市场开发部的审核问题；

1.3.3项目启动

1、业务总监的职责

（1）对投资服务部提供对接的做市商和保荐人提出建议和意见；

（2）配合投资服务部企业对接活动的组织；

（3）现场协调保荐机构对企业进行现场考察和对接；

（4）提交启动文件至业务管控中心，组织各机构及企业对业务管控中心的反馈意见进行修改、补充；

2、高级经理的职责

（1）配合投资服务部企业对接活动的组织；

（2）协助业务总监保荐机构对企业进行现场考察；

（3）参加项目启动会议，介绍企业和各机构介绍天交所业务开展方式、各阶段完成成果；

（4）参与初步尽职调查与启动方案的制作过程；

（5）给各机构提供最新项目启动和申报文件的模板；

（6）根据项目总监的反馈、对启动方案的需要补充问题进行修改、补充。

3、项目经理的职责

（1）参与保荐结构对企业的现场考察；

（2）参加项目启动会议，记录会议的重要问题，形成项目组人员通讯录。并与启动文件一同报业务管控中心。

（3）给机构提供最新项目启动和申报文件的模板

（4）参与初步尽职调查与启动方案的制作过程

（5）搜集项目与档案相关的底稿文件

（6）现场负责对启动方案的需要补充的问题进行修改、补充；

（7）各方签署合同、协议后，负责将合同、协议的扫描件提供给项目总监和业务管控中心；

1.2.4改制

1、业务总监的职责

（1）主动了解审计情况与审计报告的结果，如果审计报告与方案偏差较大，负责通报给市场开发部、投资服务部和业务管控中心，对于审计数据与方案差异太大、可能影响企业挂牌进度和私募，但不影响企业挂牌主体资格的情况，应会同上述三部门负责人商议解决方案，并将解决方案呈报副总裁批示，在副总裁批示后将方案移交项目经理执行；如果审计数据表明公司不符合原挂牌主体资格，则应该向副总裁请示后，按副总裁意见执行。

（3）通过电话、巡访和检查，主动了解项目可能存在的问题，如果问题较严重，负责通告给市场开发部、投资服务部和业务管控中心，对于所出现问题可能影响挂牌方案执行、但不影响企业挂牌主体资格的，应会同上述三部门负责人共同商议解决方案，并将方案书面呈报副总裁批示，在副总裁批示后将方案移交项目经理执行；如果出现的问题可能只是企业无法挂牌的，应向副总裁请示后，按副总裁意见执行；

2、高级经理的职责

（1）协调企业与中介机构一起制定改制方案；

（2）按改制方案的要求协调会所的财务审计，保证企业改制所需的审计报告、验资报告能按时出具；

（3）若会所不负责评估业务，需要让企业提前确定改制评估机构，保证评估报告能够按时出具；

（4）督促律所配合企业完成企业名称预核准；

（5）督促律所按照当地工商和天交所的有关要求，准备好各次会议召开的时间以及相关会议文件，具体包含：

a 有限公司召开的关于同意整体变更的股东会

b 股份公司创立大会暨第一次股东大会

c 关于私募的临时股东大会

d 关于挂牌的临时股东大会

（6）督促企业出具发起人协议，制定公司章程，召开创立大会暨第一次股东大会，按程序选出三会会员。并召开董事会和监事会会议；

（7）协助企业协调当地的工商行政管理机关和其他主管部门，确保企业改正工作的顺利完成；

（8）监督律师事务所指导企业召开股东大会符合《公司法》的规定；

（9）监督整个改制的进度，使其在操作规定的时间内完成；

（10）协调企业与各中介机构的关系，加强各方之间的沟通，不因各方沟通不畅致使千万项目进度的延误；

（11）若在改制时尽职调查工作中发现存在方案中没有提到的问题，应及时将情况上报业务总监；

（12）取得改制营业执照后，及时变更公章、组织机构代码证、税务登记证和基本户信息，保证临时验资户能够及时开出；

（13）对各机构和企业进行业务培训，计入项目档案。

3、项目经理的职责

和以上高级经理的职责相同

1.2.5 私募

1、业务总监的职责

（1）参与私募前的中介机构协调会并提出规范性意见，讨论私募方案和私募说明会方案；

（2）审查私募说明说和私募方案并出具意见

（3）审查私募说明会方案、认购协议和认购须知并出具意见；

（4）审查通过后将上述文件发送至投资服务部和业务管控中心；

（5）及时了解私募的进行情况，对于私募中涉及的违法违规情况及时予以叫停并纠正；

（6）原则上参加私募推介会，但不作为会议主宾或嘉宾，仅以旁听性质了解推

介会进展情况；

（7）帮助高级经理完成其工作；

2、高级经理和项目经理的职责

（1）参加中介机构协调会，确定私募方案和私募说明会方案；

（2）将修改意见报送至企业和保荐人，并监督修改材料；

（3）在现场对私募材料进行初审，包括私募说明书、私募方案、私募对接会方案等，并将这些材料报送至部门总监；并按高级经理或总监意见修改后提交业务管控中心。

（4）配合投资服务部在企业现场做好投资人接待工作；

（5）关注私募融资推介方式是否合法，保荐机构或企业对投资人是否有不当诱导性语言，是否涉嫌公开募集资金；

（6）在价格、手数等问题上协调投资人和企业关系；

（7）协助投资服务部开展私募推介会，并组织企业和保荐人同投资人见面；（8）对投资人的现场考察做出安排，陪同意向投资人对企业现场考察并安排投资人与企业相关负责人交流，及时了解意向投资人的反馈意见及关注问题；

（9）敦促企业相关负责人协调投资者缴纳股款、认购股份；

（10）投资款到位后，敦促审计机构进行验资、律师提前准备好工商变更所需法律文件，企业到工商管理部门进行工商变更；

（11）私募结束后有项目经理现场对投资人和原始股东开户；

1.2.6挂牌申报

1、业务总监的职责

开始阶段

（1）主持召开中介机构协调会，安排材料制作的工作部署和责任分工，分工到人，时间细节安排到日，保证机构按时完成

（2）要求在项目正式启动后就开始制作申报文件的相关部分内容，格式和内容需要满足天交所和行业要求

推进阶段

（1）通过高级项目经理的短信电话等方式时刻了解项目的进度

（2）对于项目进度没有按照方案进行的，应及时了解原因，并积极寻找对策，

如涉及到挂牌时间的延后，还应及时通知副总裁和业务管控中心

预审阶段

（1）对挂牌材料进行审查，重点是挂牌材料中涉及到挂牌实质性条件、可能影响专审委员会议通过的内容，并提出修改意见，有现场项目经理协调中介机构修改

材料审核阶段

（1）修改后的材料由业务总监签字后转交至业务管控中心，由业务管控中心组织审核，审核后的材料由业务总监转交至高级经理和项目经理，由项目经理负责现场监督机构和企业进行修改；

材料装订申报

（1）部门总监在专审委会仪前对装订成册的材料进行抽查，主要针对材料内容的完成性和装订的工整性

2、高级经理在开始阶段要参加企业、保荐机构和中介机构的协调会，明确各机构的责任和工作进程，时间细节安排到日。同时向各机构提供指引文件和模板文件。

在推进阶段，需要掌握各机构工作进度，做好项目工作日志，按规定通过短信和电话向业务总监汇报项目进展情况。在项目进行过程中，项目经理应掌握项目进度，搜集项目相关信息，如出现影响项目进展的问题，应分析问题的原因，根据自己的授权，协调解决问题并及时向业务总监汇报；如遇到权限外问题，应及时向主管领导汇报，协商解决方案并执行。

在材料预审阶段，反馈项目经理应随时对中介机构出具的文件进行预审，提出预审意见，重点关注内容完整、逻辑自洽、表述正确、引述出处明确、语句通顺、错别字等。督促对方根据预审意见对申报材料进行修订，并反馈书面说明。重大问题因及时向业务总监报告请示。在现场预审后将材料发送至业务总监，在收到业务总监反馈意见后组织机构和企业对材料进行修改，对企业提交的主要文件复印件，应与原件进行核对、核实。

在材料审核阶段，高级经理将修改后的材料发送至业务总监，由业务总监转交至业务管控中心；由项目管控中心组织对材料进行审核，并提出书面修改意见；项目经理将材料反馈至企业和保荐人及中介机构，并监督其修改；

在材料装订申报阶段，要督促协调保荐机构和中介机构按照要求申报材料，并将材料形成审核类、备查类、登记托管类三类文件；督促企业将申报文件报当地主管部门备案，取得备案意见书；把与纸质版相一致的电子版文件按目录顺序编制好，其他文件需要提交扫描件。

1.2.7审核备案

1.2.8 企业挂牌

1.3新三板市场企业挂牌流程

具体的项目操作流程如下：

企业挂牌新三板的业务流程主要可以分为七个步骤：项目立项、券商尽职调查、证券公司内核、报监管机构审核、项目挂牌、股份转让及定向增资和持续督导。前5个部分在正式挂牌前完成，后2个部分可在挂牌后实施。在流程所需时间上，企业需要进行股份制改造，大约需要2-3月；主办券商进场尽职调查大约1-2个月，制作、报送材料；中国证券业协会（目前核准机制）核准需要2个月；经过中国证券业协会核准后可以进行股份登记挂牌，全部流程需要半年以上时间。

1.3.1 项目立项期

（1）券商通过与企业的接触，选出其中具备新三板挂牌条件的企业；

（2）通过立项申请，券商内部审核后确定、批准并对项目进行立项；

（3）券商与拟挂牌企业签订合作协议，并确定会计师事务所、律师事务所、资产评估公司等机构组建项目团队并备案。

（4）该步骤所用时间视企业和券商之间业务开展进展而定。

1.3.2．券商尽职调查与材料制作期

（1）主办券商针对每家拟推荐挂牌的公司设立专门的项目小组，负责尽职调查，起草尽职调查报告，制作备案文件。小组包括注册会计师、律师和行业分析师，并确定项目小组负责人；

（2）项目负责人制定项目方案，协调其他中介机构；

（3）尽职调查：尽职调查前券商向企业列出尽职调查清单。项目小组成员复合审计报告、法律意见等文件，对公司财务和经营情况进行调查，期间保持与其他中间机构沟通；

（4）制作申报材料：项目小组成员制作股份报价转让说明书、尽职调查报告、尽职调查底稿等申报材料。

1.3.3．证券公司内核期

（1）内核委员会：主办券商成立内核委员会，并制定内核工作制度，将内核成员名单（十人），内核机构工作制度报中国证券业协会备案；

（2）内核机构负责：备案文件的审核，并对下述事项发表审核意见：

1. 项目小组是否已按照尽职调查工作指引的要求对拟推荐公司进行了尽职调查；

2. 该公司拟披露的信息是否符合信息披露规则的要求；

3. 是否同意推荐该公司挂牌，同意推荐的，需向证券业协会出具推荐报告。

1.3.4．报监管机构审核期

券商内核委员会同意推荐挂牌后，主办券商将备案文件报送至证券业协会。协会收到报备文件后，决定受理的，向其出具受理通知书。

协会应在受理之日起五十个工作日内，对备案文件进行审查。经审查无异议的，向主办券商出具备案确认函。

协会要求主办券商对备案文件予以补充或修改的，受理文件时间自协会收到主办券商的补充或修改意见的下一个工作日起重新计算。

协会对备案文件有异议，决定不予备案的，应向主办券商出具书面通知并说明原因。

1.3.5．项目挂牌

登记股份：推荐主办券商取得协会备案确认函后，辅助推荐挂牌企业在股份挂牌前与中国证券登记结算有限责任公司签订证券登记服务协议，办理全部股份的集中登记。

股份托管：投资者持有的非上市公司股份应当托管在主办券商处。初始登记的股份，托管在推荐主办券商处。主办券商应将其所托管的非上市公司股份存管在中国证券登记结算有限责任公司。

1.3.6．股份转让及定向增值

股份转让规则：投资者在中国证券登记结算有限责任公司开立人民币普通股票账户，并与主办券商签订代理报价转让协议。每笔委托股份数不得少于3万股。挂牌公司股份转让时间为每周一至周五上午9:30至11:30，下午13:00 至15:00。资金、股票结算：中国证券登记结算有限责任公司根据成交确认结果办理主办券商之间股份和资金的清算交收；主办券商负责办理其与投资者之间的清算交收。

定向增资：挂牌公司拟进行定向增资，券商需对挂牌公司进行尽职调查，并向投资方、挂牌公司提供财务顾问服务。

1.3.7．持续督导

督导小组：券商内设信息披露督导小组，为推荐挂牌企业提供服务。

信息披露：股份挂牌前，非上市公司至少应当披露股份报价转让说明书。股份挂牌后，挂牌公司至少应当披露年度报告、半年度报告和临时报告。挂牌公司有限售期的股份解除转让限制前一报价日，挂牌公司须发布股份解除转让限制公告。

暂停和恢复转让：挂牌公司向中国证券监督管理委员会申请公开发行股票并上市的，主办券商将在中国证监会正式受理申请材料的次一交易日起暂停其股份转让，直至股票发行审核结果公告日。挂牌公司涉及无先例或存在不确定性因素的重大事项需要暂停股份报价转让的，主办券商应暂停其股份报价转让，直至重大事项获得有关许可或不确定性因素消除。

1.4全国股权交易所概况

虽然目前全国的股权交易市场如雨后春笋般开始快速发展，但是目前出具规模的股权交易所并不是很多。在所有的全权交易所或者股权托管中心中，最具规模的两个应该是天津股权交易所和刚成立的全国中小企业股份代办转让系统有限责任公司。下面将对全国初具规模的股权交易所或者股权托管中心做一大概介绍。

1.4.1 天津股权交易所

1、天津股权交易所简介

天津股权交易所（简称天交所）是天津市人民政府批准成立，公司由天津开创投资有限公司等机构共同发起成立的公司制交易所，2008年9月在天津滨海新区注册营业。截止到2013年4月份，累计挂牌企业达到278家，总市值超过220亿元。

天津股权交易所借助成熟资本市场的成长经验，通过组织开展非上市公司的股权融资、挂牌交易，探索建立中小企业、科技成长型企业直接融资渠道，促进非上市公司熟悉资本市场规则，完善公司治理结构，提升核心竞争力，实现健康快速成长；通过建立和完善市场化孵化和筛选机制，源源不断地为主板市场、中小板市场、创业板市场和境外培育和输送优质成熟上市后备资源；努力建立一个具有投资价值、充满活力又高度自我稳定的、集中统一的非上市公司的股权市场，成为中国主板、中小板、创业板市场的必要补充和重要基础支撑。

2、天津股权交易所的市场定位

天交所的市场定位为中国全国区域场外交易市场，是美国纳斯达克市场的中国版本。

在交易制度方面，天交所在国内首次引入做市商制度。每家挂牌企业至少要有一个具有资格的做市商为其提供双向报价做市服务。投资机构在注册成为天交所机构投资人、满足净资产不少于5000万元等条件后，方可申请成为做市商。引入做市商制度是为了提高挂牌企业股权交易的活跃度，实际效果仍有待检验。同时为了降低风险，天交所实行合格投资人注册制度，目前仅允许机构投资人进入市场，特定自然人将视市场发展状况择机放开准入。

在定价模式上，天交所根据自身的市场定位，选择了在不同交易时段分别采用做市商双向报价、集合竞价和协商定价的混合定价机制，即：早上9:25第一次集合竞价，9:25-9:30做市商报价，9:30之后做市商双向报价，下午2:00-2:15进行第二次集合竞价，2:15-2:55协商定价，2:55之后收盘及成交确认。

图5：天交所市场定位

3、天津股权交易所的特色

（1）服务于中小微企业

（2）成本低

①挂牌费用：总量控制120万元。

“总量控制、分类指导、协商定价、备案监督”+地方政府奖励。

②维护费用：每年不超过10万元。简化企业信息披露内容和形式，加强中介机构管理。

（3）灵活度高

企业在天交所挂牌时间比较快，从项目开始启动到企业的全权成功挂牌，平均需要3个月的时间。并且审批速度比较快，一般企业的申报材料先由天交所的业务管控中心进行审核，在天津市金融办进行备案，然后项目可以启动，在挂牌前在经过由产权交易中心和金融办组成的审核委员会进行过会。（

（4）贴身服务

在企业挂牌前，由天交所的项目部的项目经理进行一对一的指导，协助企业进行改制以及挂牌辅导，帮助企业顺利挂牌。

在企业挂牌之后，天津所监管服务部的企业监管专员会对企业进行一对一服务，包括对企业的后续督导，企业董秘的培训等。帮助企业进行规范化管理，完善公司治理。同时企业服务部的专员会对企业的后续再融资—包括股权质押、增发行服务。

4 、天交所市场的服务

天交所为企业提供的服务主要包括融资、规范培育、定价交易。

（1）融资服务

天交所融资服务的特点是小额、多次、快速。一般企业的融资额度每次在1000万至3000万之间，一般不超过5000万。一年之内可以进行2-3次的股权融资，融资时间一般从正式受理到完成挂牌交易在3各月左右，而融资的只有公开市场融资成本的1/5至1/3。

图6：天交所的融资服务

天交所的融资功能凸显，有效的改善了企业的资产负债结构。

平均每家企业的融资额

除此之外，天交所还建立了与中小企业相适应的合格投资人制度，从而保证了企业的融资来源。

可以看出，天交所对于投资者的要求还是比较高的，确保投资者具有一定的投资能力，具有一定的风险意识。目前天交所的注册的合格投资人共有16644位，能够充分的满足挂牌企业的融资需求。

（2）天交所市场的服务—培育规范

天交所在企业挂牌之后，对企业进行培育和规范，通过要求企业及时的进行信息披露，以及对企业的各种培训指导，来完善企业的公司治理。使企业向规范化大企业迈进。

下图是天交所挂牌企业信息披露的情况统计。

据统计在天交所挂牌的企业的信息披露及时率、完整率分别为90%、97%。董秘培训17次，企业家培训350人次，保荐机构现场检查416次，对企业出具评价报告270余份。截止到2012年底在天交所挂牌的企业共有48家企业进行了分红，其中09年有2家，10年有6家，11年有19家，12年有21家，共计分红5.9亿元，平均现金分红率61.05%。

除此之外，在所有的挂牌企业中，有81家符合创业板，22家企业符合主板或中小板条件。目前有26家企业摘牌，启动其他资本市场上市工作，平均摘牌时间为517天。已经有2家企业被上市公司并购实现间接上市，1家企业随母公司整体上市。

（3）天交所市场服务—定价交易

天交所的定价交易机制如下图所示

天交所制定了天交所中小企业价格指数。

天交所有自己的交易系统，采取做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度。制定并完善了“两高两非”（即，高科技高成长、非上市非公众）公司股权交易规则、保荐制度、合格投资人制度、登记托管制度等，开发了交易软件系统、交易清算系统和交易专用网站，形成了较为完备的交易软件系统体系。实现了在线申请注册、信息披露、在线咨询、网上交易、交易资金管

理、股权交割、清算等功能。

5、天交所的发展现状

目前天津股权交易所已经在31个省的157个地市开展了业务，与21省的51市政府签订了战略合作框架协议，与19个银行的29个分行建立战略合作关系，并且天交所的业务也得到了各地的政策支持，目前已经有11省27地市出台了支持企业赴天交所挂牌的相关支持政策。

所以自天交所成立以来，在天交所挂牌的企业数量逐年增加，天交所2013年得目标是累计在天交所挂牌的企业数量达到500家。

截至2013年4月，天交所实现各类融资总额121.21亿元。股权融资额为

49.95亿元，其中挂牌前私募融资金额为29.01亿元，平均每家企业1103万元；挂牌后增发融资20.94亿元，共有44家企业完成了57次增发，平均每家4759万元，平均每次融资3674万元。授信贷款共有71.26亿元，其中挂牌后股权质押融资为14.83亿元，共有46家企业分别在建设银行、交通银行、农业银行、中信银行、招商银行、民生银行、浦发银行、上海银行等银行进行了82次股权质押融资。

1.4.2全国中小企业股份转让系统

1、全国中小企业股份转让系统简介

公司的经营宗旨是：坚持公开、公平、公正的原则，完善市场功能，加强市场服务，维护市场秩序，推动市场创新，保护投资者及其他市场参与主体的合法权益，推动场外交易市场健康发展，促进民间投资和中小企业发展，有效服务实体经济。

公司的经营范围是：组织安排非上市股份公司股份的公开转让；为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务；为市场参与人提供信息、技术和培训服务。

设立全国中小企业股份转让系统是加快我国多层次资本市场建设发展的重要举措。公司将在中国证监会的领导下，不断改善中小企业金融环境，大力推动创新、创业，积极推动我国场外市场健康、稳定、持续发展。

现在的全国中小企业股份转让系统，其前身是中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统，是由中国证监会、国家科技部批准设立，是专门为国家级高新技术园区的创新型高成长企业服务的股份交易平台。2006年1月23日，北京中关村科技园区非上市股份有限公司：世纪瑞尔（430001）和中科软（430002）正式挂牌股份报价转让系统，标志着新三板试点工作的开始。

从2006年1月中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点工作启动，到2013年4月份全国股份转让系统挂牌公司已达212家，其中北京中关村180家，天津滨海10家，上海张江10家，武汉东湖12家。挂牌公司总股本为55.27亿股，年度交易量为1145.5万股，成交金额为5.84亿元。挂牌公司中，具有高新技术企业资格的占90%。43家挂牌公司完成52次定向增资，累计募集资金22.82亿元，平均增资市盈率22倍。

2、全国中小企业股份转让系统的管理办法

为了加快推进全国中小企业股份转让系统建设，切实为广大中小企业提供资本市场服务，2月2日，中国证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），自公布之日起实施。

据中国证监会有关部门负责人介绍，《暂行办法》主要解决三方面问题：一是确立全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”）、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股份转让系统公司”）及挂牌公司的法律地位；二是明确全国股份转让系统公司的职能，对其组织结构提出特殊要求，对其履行自律监管职责提出明确要求；三是建立全国股份转让系统的基本监管框架，在明确和突出全国股份转让系统公司自律监管职责的同时，规定中国证监会依法实行统一监管。

《暂行办法》共6章，35条，包括总则、全国股份转让系统公司的职能、全国股份转让系统公司的组织结构、全国股份转让系统公司的自律监管、监督管理及附则。《暂行办法》在制定过程中，坚持了以下原则：一是借鉴国际经验，探索监管创新。从境外发达市场的惯例来看，证券监管机构对公司制市场组织者的监管，主要包括治理结构监管、业务规则审批、现场检查三个方面。《暂行办法》积极探索了对我国第一家公司制证券市场组织机构的监管方式，规定了相应的内容。二是充分放权，支持市场创新。《暂行办法》力图赋予全国股份转让系统公司具有更加市场化的运作机制，更加充分的自主权和更加广阔的政策空间。因此，《暂行办法》按照市场优先和社会自治的总体思路，充分授权全国股份转让系统公司自主制定挂牌条件、转让方式、主办券商管理等各项基本业务规则，支持其探索形成高效、灵活、符合场外市场特征的规则体系和制度框架，增强竞争力。三是依法定责，公益优先。从国际实践看，培育和扶持中小企业具有一定公益性，

多属政府部门承担的职责。因此，全国股份转让系统公司的社会公益属性更加凸显，承担着服务中小企业和负责自律监管的双重职能。为此，《暂行办法》在总则部分明确规定，全国股份转让系统公司应当坚持公益优先，创造公开、公平、公正的市场环境，保证全国股份转让系统的正常运行，为各参与人提供优质、高效、灵活、低成本的金融服务。《暂行办法》的具体条款也进一步体现了上述要求。四是简单明了，急用先行。考虑到现阶段对全国股份转让系统及全国股份转让系统公司的监管，还缺乏足够的实践经验，《暂行办法》定位于一个阶段性、探索性的监督管理办法，重点对一些重要事项作出原则性规定，对一些暂时难以明确的内容作了简化处理。随着扩大试点工作不断推进，今后可在条件具备的情况下进一步完善。

该负责人表示，《暂行办法》公布实施后，全国股份转让系统公司还将发布实施相关业务规则，全国场外市场的业务规则体系将逐步建立，为全国场外市场建设从区域性试点转为面向全国的规范运行奠定法律基础。

3、公司的优势

（1）提供融资平台

目前有很多符合国家产业政策、潜力大的高科技企业，因为财务指标和市场规模上的限制，上不了创业板和中小板，融资困难。新三板与主板、中小板、创业扳相比，在对盈利能力、利润、公司规模要求较低的优势下，同样提供了一个融资平台，企业通过融资可以获得更多的低成本资金。资金是一个企业存亡的根本，通过融资，企业可以用最少的资本控制最多的资产和业务，从而提高企业的自有资金比例，改进企业的资本结构，提高企业自身抗风险的能力，增强企业发展后劲。同时对中国产业转型也有重大意义，因为投资新三板企业的都是民间资本，效率相比国有资本要高很多。

（2）有利于转板

新三板要求主营业务突出，具有两年持续经营能力；要求公司治理结构健全，公司与股东在人员、资产、财务、机构、业务均独立，公司运作规范，不存在受工商、税务、环保、

质控等部门行政处罚的情形，或该情况已于三年以上时间消除；股份发行和转让行为合法合规，不存在股权纠纷；不存在股份代持情形，或股东同意在券商

的指导下消除此类情形。

这些要求同时也是资本市场对企业的基本要求，新三板在此基础上对企业提前进行规范和整合，有利于建立现代企业制度，规范法人治理结构，提高企业管理水平，降低经营风险。公司在盈利能力、主营业务、以及公司的工商、税务方面作了最初的规范和调整，企业可以沿着一个有序的模式不断改进，对内部控制和管理进行调整，对企业内部的相关业务和流程进行规范，这降低了直接进入资本市场的风险。同时，新三板还有利于缓解场内IPO的压力，目前主扳、中小板、创业板通过审核等待上市的企业较多，而新三板的推出，一些企业不用再争先恐后地涌向资本市场，资本市场不再是唯一的融资渠道，这在一定程度上

（3）减轻了资本市场的负担。

树立企业品牌增强影响力“新三板”市场聚集一批优质高成长性高新技术企业，成为高新技术企业便利高效的投融资平台，有效地开拓了中小企业的市场，降低交易成本，同时树立自己的品牌。挂牌本身就具有宣传的效应，也是一个企业实力的象征，企业因此可以提升其影响力。新三板为示范区非上市公司提供了有序的股份转让平台，在为企业直接融资搭建平台的同时，也为创业资本的退出建立了一条渠道。当然，挂牌新三板就必须消耗相应的人力、物力、财力等资源，但从长远来看，还是利大于弊的。

1.4.3 上海股权托管交易中心

1、上海股权托管交易中心简介。上海股权托管交易中心成立于2010年7月19日。是由上海国际集团有限公司、上证所信息网络公司、上海张江高科技园区开发有限公司、上海联合产权交易所共同发起设立的。注册资本1.2亿元。

2、市场规模。截止2013年2月17日，上海股权托管交易中心推荐机构会员42家，专业服务机构（含会计师事务所、律师事务所、资产评估机构）会员73家。挂牌企业数量50家，其中上海37家、北京4家、江苏2家、吉林1家、安徽1家、河南1家、浙江1家、湖北1家、河北1家、甘肃1家。挂牌企业全部为股份制公司。

3、成为专业机构会员的条件

(1)依法设立的机构或组织；

(2)具有良好的信誉和经营业绩；

(3)认可并遵照执行上海股交中心业务规则，按规定缴纳有关费用；

(4)必须为依法设立的律师事务所、会计师事务所或资产评估事务所。

4、投资者

参与挂牌公司股份转让的投资者，应具备相应的风险识别和承担能力，可以是经上海股交中心认定的下列机构或人员：

（1）机构投资者，包括法人、合伙企业等；

（2）公司挂牌前的自然人股东；

（3）通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；

（4）因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；

（5）具有两年（24个月）以上证券投资经验，且拥有人民币100万元以上金融资产的自然人。

5、成为机构推荐会员的条件

上海股交中心采用会员制，会员参与上海股交中心股份转让业务，包括推荐挂牌、定向增资及其他相关业务。上海股交中心会员分为推荐机构会员和专业服务机构会员。非上市公司申请在上海股交中心挂牌，应委托推荐机构会员向上海股交中心推荐。推荐机构会员应对申请挂牌的非上市公司进行尽职调查，同意推荐的，向上海股交中心报送申请文件。

成为推荐机构会员的条件为

(1)依法设立的机构或组织；

(2）具有良好的信誉和经营业绩；

（3）认可并遵照执行上海股交中心业务规则，按规定缴纳有关费用；

（4）最近一期末经审计机构确认的净资产不少于人民币1000万元；最近一年度或一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；

（5）具有开展企业挂牌上市、投资咨询或资信调查等尽职调查相关工作经验；

（6）具有财务、法律、行业分析等方面的专业人员；

6、交易制度

（1）交易时间

挂牌公司股份转让时间为每周一至周五上午9：30-11：30，下午13：00-15：

00。遇法定节假日和上海股交中心公告的暂停转让日，股份暂停转让。转让时间内因故暂停的，转让时间不作顺延。

（2）交易方式

通过协议转让等特定对象之间转让方式进行交易，不采取集中竞价、做市商等几种交易方式；要求投资者买入卖出之间的时间间隔不少于5个交易日。

1.4.5 武汉股权托管交易中心

1、武汉股权托管交易中心简介。2011年11月，经湖北省人民政府批准，由武汉光谷联合产权交易所有限公司为主发起人，湖北省宏泰国资经营公司、湖北省科技投资集团有限公司等单位共同组建的非上市公司股权托管交易平台，落户于“中国光谷”所在地——武汉东湖新技术开发区。中心挂牌对象为“两非一高”企业，即非上市、非公众和具有较高成长性的企业。

2、市场定位

中国证监会统一领导下的多层次资本市场的重要环节和有机组成部分，是湖北省区域性的场外交易市场，是对主板、创业板和“新三板”的重要补充，是有效满足多元化投融资需求的一个重要金融要素市场。

3、市场规模

（1）股权挂牌交易企业达到31家，挂牌总股本7.95亿股；挂牌股权累计成交3133.32万股，成交总金额1.73亿元；为在中心托管的非挂牌公司累计办理了488笔股权转让过户业务，转让总股本4.25亿股，转让总金额7.64亿元；共为24家托管和挂牌公司办理了29笔股权质押融资业务，实现融资总金额达42.65亿元，现已托管登记未上市企业202家，托管总股本117亿股。

（2）2013年目标：托管企业总数突破400家，挂牌企业达到150家，实现融资金额50亿元以上。

4、股权相关业务流程图

（1）股权登记托管业务流程图

（2）股权质押融资业务流程图

1.4.6 浙江股权交易中心

1、浙江股权交易中简介。浙江股权交易中心于2012年9月3日由浙江省金融市场投资有限公司、上证所信息网络有限公司、温州市国资委投资集团有限公司、财通证券、浙商证券发起设立的。是浙江省人民政府依据国家有关监管部门的相关规定，结合浙江省经济金融特色，为着力解决“两多两难”，推进温州金融综合改革，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。

中心在未上市公司股份转让试点的基础上，建立了一整套符合区域性资本市场建设要求的规则与运营体系，并与全国性证券市场相对接，是我国多层次资本市场体系的重要组成部分。

2、功能定位。为省内企业，特别是中小企业提供股权、债权的转让和融资服务。提供股权登记托管、公司挂牌、私募债备案等业务。

浙江股权交易中心的主要功能如下：

A 服务平台:中心旨在为浙江省中小型企业提供股权、债权的融资、转让服务，帮助企业成长；积极对接、培育企业进入上海证券交易所、深圳证券交易所；为

企业提供股权登记、托管和股权质押融资等股权增值服务；直接或间接规范企业治理，提升企业形象。

B 投资平台：中心以方便合格投资者积极参与和保护投资者利益为目的，力争成为一个投资性市场。努力拓宽各类资金特别是民间资金的投资渠道，使其能获得合理的投资回报。

C 创新平台：中心的运作遵循政府支持，市场化运作的原则。充分发挥券商等中介机构的创新能力，积极尝试探索和研发创新产品。

D 公共平台:中心是不以盈利为主要目的的公共平台。将为区域资本市场的培育，区域经济的发展作出贡献；为营造良好的区域金融生态环境作出努力。

3、市场规模。截止2013年1月22日，挂牌企业62家，总市值149亿元。

4、浙江股权交易所的开户标准

（1）自然人开户条件：根据投资者适当性管理规定，个人投资者开户须提供不低于50万元金融资产总额的证明或在本中心账户名下有不低于50万元金额资产。每笔最低交易金额根据各挂牌企业股权委托最小数量。自然人需持本人身份证及复印件，到浙江股权交易中心各网点办理。本人填写《自然人账户开户申请表》、《投资者协议》、《风险揭示书》、《三方存管业务协议书》及《网上交易委托协议书》后交柜台操作人员，并交纳股权账户开户费40元，资金账户开户费40元及IC卡工本费10元。

（2）机构投资人开户条件：机构客户需持营业执照正副本复印件（加盖公章）、副本原件、企业组织代码证复印件（加盖公章）、《法定代表人授权委托书》（加盖公章及法人代表私章）或《法定代表人身份证明》（加盖公章）法定代表人身份证复印件和经办人身份证原件到浙江股权交易中心各网点办理。被授权人填写《法人账户开户申请表》、《投资者协议》、《风险揭示书》、《三方存管业务协议书》、《网上交易委托协议书》后交柜台操作人员，并交纳股权账户开户费 400元，资金账户开户费400元及IC卡工本费10元。

第二章我国债券市场基本知识

1我国债券市场的格局

中国债券市场格局

中国债券市场从1981 年恢复发行国债开始至今，30几年已经形成了一定的规模。目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。在中央国债登记结算有限公司（以下简称“中央结算公司”）实行集中统一托管，又根据参与主体层次性的不同，相应实行不同的托管结算安排。

其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场 90%。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。银行间市场投资者的证券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管；中央结算公司还为这一市场的交易结算提供服务。银行间债券买卖在中国外汇交易中心进行，通过中心的本币系统来完成。（银行间市场除了债券交易之外，还有外汇交易和拆借。）

交易所市场是另一重要部分，它有除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。

交易所市场的交易在上海证券交易所和深

圳证券交易所进行。交易所市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”，英文简称“Chinaclear”）为债券二级托管人，记录交易所投资者账户，中央结算公司与交易所投资者没有直接的权责关系。交易所交易结算由中证登负责。

商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人，中央结算公司与柜台投资者没有直接的权责关系。与交易所市场不同的是，承办银行日终需将余额变动数据传给中央结算公司，同时中央结算公司为柜台投资人提供余额查询服务，成为保护投资者权益的重要途径。

2 参与主体

我国债券市场的投资者主要分为以下几类：

（1）商业银行

包括四大国有银行和其他股份制商业银行。

（2）信用社

（3）非银行信用机构

包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司、邮电局等金融机构。

（4）证券公司

（5）保险机构

（6）基金

（7）非金融机构

（8）个人投资者

（9）其他市场参与者

在中国债券市场，投资者可以根据自己所在的类别和投资水平选择参与市场。银行间债券市场，具有法人资格的机构可参与（根据人民银行有关债券市场准入备案制的有关规定，中华人民共和国境内的商业银行及其授权分行、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、农村信用社、城市信用社、证券公司、基金管理公司及其管理的各类基金、保险公司、外资金融机构，以及经金融监管当局批准可投资于债券资产的其他金融机构，可向交易中心提出参加银行间债券交易的申请。）

交易所债券市场，是非存款机构投资者和个人投资参与的市场。

商业银行柜台债券市场，是为个人投资者服务的市场。

3、债券产品情况

（1）按发行主体

（3）衍生品

ABS、MBS、IRS、债券远期、分离式债券、本息分离债券。

（4）按交易市场分

银行间债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、买断式回购、信用拆借、远期交易。

交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、买断式回购

商业银行柜台市场的交易品种：现券交易

4、交易规则

（1）一级市场发行

债券发行市场，是发行主体通过债券发行系统首次向投资人出售新债券的场所。银行间债券市场的债券发行方式包括招标发行和协议发行两种，随着债券发行业务市场化程度不断提高，招标发行已经成为债券发行的主流模式。发行方式决定了一级市场的参与者全部是由符合主管部门要求的机构投资者组成，该类机构投资者称为发行主体的承销商。发行主体每年年初要向市场公布全年发债计划，并组建当年的债券承销团。

①发行系统

在中国债券市场，债券可以通过3 种方式发行：人民银行债券发行系统、中央债券簿记系统簿记建档发行方式、商业银行柜台发行方式。除短期融资券和国际机构债券通过簿记建档方式发行以外，其他所有债券均通过设在中央结算公司的人民银行债券发行系统进行公开招标发行。通过商业银行柜台发行的债券只有传统凭证式国债，这种方式越来越少了。

②发行流程

A.发行准备工作

每次债券招标发行前，发行主体应向全市场公开披露以下信息：

提前三个工作日向社会公布发债公告。发债公告应载明招标日、本次发债的数量、期限、付息方式、起息日、兑付日及发行对象（含分销范围）。

提前三个工作日向承销商发布发行招标办法。招标办法除载明上述要素外，还需说明本次招标方式、招标时间、缴款日及发行手续费标准等具体事项。

同时，拟参加债券招标的承销团成员在看到招标公告后，对发行价格进行研究，并寻找分销对象签订分销协议书。

B．发行投标

债券发行日投标开始前，债券阿发行主体通过债券发行系统和中国债券信息网将招标书发送给承销商，并在规定的时间内接受承销商的投标。

C．确定中标

投标时间截止后，发行系统对合法投标书进行统计，按发行主体规定的中标方式进行中标处理。

D．公布中标结果

债券招标结束后，发行主体通过债券发行系统和中国债券信息网向全市场公布债券招标情况。

E．债券分销

在发行人规定的分销期内承销商可以向其他市场参与者进行债券分销。 F．登记托管

承销商在规定的日期向发行人缴纳债券承销款，中央结算公司根据发行人提供的缴款情况进行相应的债券登记托管。

③ 招标

在债券发行过程中，债券发行体可根据需要选择不同的招标和中标方式。其中招标方式包括：数量招标、价格招标、利率招标、利差招标等；中标方式包括等比数量中标、统一价位中标、多重价位中标、混合式中标。

A．数量招标、价格招标、利率招标、利差招标

i. 数量招标

发行主体在招标书中明确发行总量、期限、票面利率或价格等要素。承销商只进行数量投标的招标方式。

ii. 价格招标

发行主体在招标书中明确发行总量、票面利率、期限等要素。承销商只进行价格投标的招标方式。

iii.利率招标

发行主体在招标书中明确发行总量、价格、期限等要素。承销商只进行票面利率投标的招标方式。

iv. 利差招标

发行主体在招标书中明确浮动利率中的基准利率或其确定方式、发行总量、期限等要素。承销商只进行利差（票面利率与基准利率的差额）投标的招标方式。基准利率+利差=招标债券第一个计息期执行的票面利率。以后计息期的票面利率

计算类推。

B．等比数量中标、统一价位中标、多重价位中标、混合式中标

i. 等比数量中标

指在投标结束后，如果有效投标总量小于或等于发行总量，则每个承销商的有效投标量全部中标；如果有效投标总量大于发行总量，则按各承销商有效投标数量占有效投标总量的比例分配发行总量。

例子1：假设发行总量为100 亿元；共有4 家承销商参与投标，其中：甲承销商投10 亿、乙承销商15 亿、丙承销商6 亿、丁承销商9 亿。

则投标总量为40（10+15+6+9＝40）亿元，由于投标总量低于发行总量，因而全部中标，4家承销商中标量分别为各自投标量。

例子2：假设发行总量不变，为100 亿元；共有4 家承销商参与投标，其中：甲承销商24亿、乙承销商30 亿、丙承销商36 亿、丁承销商60 亿。则投标总量为150（24+30+36+60＝150）亿元，由于投标总量大于发行总量，因而各投标人中标量按有效投标数量占有效投标总量的比例进行分配。其中，甲承销商分得（24/150）*100=16 亿、乙承销商（30/150）*100=20 亿、丙承销商（36/150）*100=24 亿、丁承销商（60/150）*100=40 亿。

ii. 统一价位中标

又称荷兰式中标或单一价格中标。是指在投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位进行排序（价格招标由高到低排序，利率、利差招标由低到高排序），直至满足预定发行额为止，那么中标的承销商都以相同的价格或利率中标。

例3：假设发行总量为100 亿元；共有4 家承销商参与投标，其中：各家投标价位、投标量分别为：甲承销商3.6%、30 亿；乙承销商3.5%、24 亿；丙承销商3.8%、60 亿；丁承销商3.7%、36 亿。

发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序并累加各投标价位点投标量：

范文八：我国资本市场结构\效率及建议

[摘要]准确的功能定位是提高资本市场效率的基础和前提。资本市场结构是否均衡，不仅是制约自身发展的主要因素，也直接影响着资本市场的效率。作为发展中国家，我国的资本市场不可避免地存在一些结构性缺陷。功能错位所引致的一系列制度缺陷是我国资本市场低效率的根本原因。为了提高我国资本市场的效率，促进经济和谐、健康发展，我国应从资本市场结构、政府职能、市场主体行为、监管制度、公司治理，规范金融机构等方面进一步完善。

[关键词]资本市场结构　功能效率

一、资本市场及其功能

二、资本市场结构与效率

资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，其包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力；二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。资本市场结构的不完善在一定程度上也会影响资本市场的功能和效率，主要体现在以下几方面：第一，市场结构的失衡影响市场资源配置的效率。第二，市场结构失衡不利于金融风险的分散。第三，市场结构失衡弱化了其在促进经济结构调整中的作用。企业之间进行的收购或重组，大都要通过资本市场来进行。如果资本市场规模过于狭小，结构过于单一，就会使经济结构调整和企业整合缺少一个足够大的平台。第四，市场结构失衡约束了储蓄向投资的转化。如果缺乏一个结构合理的资本市场，储蓄转化投资的渠道就会变得单一狭窄，从而降低资源配置的效率。

三、我国资本市场发展中存在的问题

1、结构缺陷与效率缺失

一国资本市场的结构形式是由该国市场经济和金融技术发展水平所决定的。我国作为一个市场经济和金融技术水平尚不够发达的国家，资本市场在其发展过程中，不可避免地存在一些结构性缺陷，主要表现在：融资结构比例失衡，直接融资发展严重滞后；资本市场的适度规模尚未形成，资本市场发展迅速相对于决速增长的实体经济依然增长缓慢；市场层次结构尚未充分展开。股票市场规模与企业债券市场规模不协调，债券市场内部层次结构发展不均衡，资本市场与其它资金市场的互动关系尚未形成；居民金融资产结构单一。我国居民的金融资产仍以传统存款为主，存款占金融资产总量的比重超过70％以上，金融创新类商品匾乏。

我国资本市场的基本功能从一开始就被定位于“为国企筹资”。有的地方甚至把股票上市当成为国企解困的一大措施。如果片面强调资本市场的筹资功能，不顾投资回报，那么资本市场就无法实现其核心功能一资源配置功能。从以下几方面可以看出我国资本市场的效率问题。

(1)筹融资效率。单就绝对数来看，资本市场筹融资功能实施得还比较好，但资本市场内在的结构性缺陷将会直接影响我国资本市场筹融资功能的进一步发挥。

(2)价值发现效率。从整个市场来看，上市公司的赢利能力和持续发展能力在逐渐下降，收益与风险不相匹配，市场缺乏价值发现功能。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。

(3)资源配置的效率。我国学者对证券市场的实证分析表明：目前我国证券市场处于无效市场(俞乔，1994；吴世农，1996)或者向弱式有效市场过渡的阶段(高鸿祯，1996；杨朝军等，1997)。其含义是，我国股票市场目前只能基本反映股价所包含的历史信息，还不能充分反映所有的公开信息和内幕信息。非流通股份占多数这种不合理的股权结构不仅导致资本市场缺乏必要的流动性，而且资本的自由进出空间受到很大的限制。这阻碍了我国资本市场优化资源配置功能的实施。此外，募集资金在上市公司内部使用效率低下。

2、资本市场低效率的原因

中国资本市场制度缺陷是与特定的社会经济体制相联系的，并根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中。中国资本市场的制度缺陷是市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷，使市场本来的运行机制不能有效发挥，减弱了市场资源的内在配置能力。可见，功能错位所引致的一系列制度缺陷是我国资本市场低效率的根本原因。具体原因有：第一，是市场准入机制的缺陷。这一缺陷导源于当初政府对股市的目标定位。第二，是上市公司法人治理结构方面的缺陷。一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重。第三，是市场退出机制的缺陷。它使上市公司的总体质量无法保证，是掣肘市场资源配置效率的一个重要因素。第四，是市场监管方面的缺陷。证券管理层的监管理念落后，监管缺乏主动性、预见性，基本上是公司出现问题才采取措施的“救火式”事后监管，监管政策电没有连续性和稳定性。正是这些问题的存在，导致对上市公司的监管效率和监管质量不高。

四、政策建议

1、优化我国资本市场结构

比如，提高直接融资比重，扩大直接融资规模和拓宽直接融资渠道；构建多层次资本市场体系；建立以市场为主导的金融产品研发和创新机制。

2、坚持资本市场改革的市场化取向，转变政府职能

制定市场规则维护市场的充分竞争和公平博弈，完善资本市场各项功能，提高资本市场效率。可以大力发展机构投资者。现如今机构投资者整体规模仍然较小。不同类型的机构投资者发展不平衡，如证券投资基金近年来发展较快，但投资资本市场的其他机构投资者发展迟缓，尤其是缺少战略型机构投资者，导致机构投资者之间投资行为趋同。市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹企业股票、固定收益类产品和风险管理的金融衍生产品以及有利于机构投资者避险的交易制度。另外，鼓励机构投资者投资资本市场的政策还有待进一步健全和完善。政府应采取多种政策措施，继续大力发展机构投资者，促进机构投资者协调发展，推动制定有利于机构投资者投资资本市场的政策措施、市场产品及交易制度，以进一步改善我国证券市场的投资者结构，提升我国证券市场投资的专业化水平，促进市场稳定运行。

3、改革监管制度，完善法律环境

侧重于以法律和经济手段为主，必要的行政手段为辅，加大违法违规成本，并从制度上落实对监管机构的监督机制，促进其加强自身建设。一直以来，由于法制环境不配套，我国资本市场发展受到较大的束缚。一是一些关键问题，如实施证券公司和上市公司破产、惩治大股东及内部控制人恶意掏空上市公司和证券公司、证券公司侵占客户资产等，都缺乏相应的法律依据。二是虽有法律依据，但对特别严重的证券违法犯罪行为确定的刑罚上限过轻，致使一些犯罪行为没有及时得到应有的惩处，从而没有形成强有力的打击证券犯罪的威慑力。三是上市公司因欺诈发行上市、虚假信息披露等给投资者造成重大损失，投资者难以通过司法渠道得到应有的赔偿，严重损害中小投资者的合法权益等。

4、完善公司治理，促进上市公司规范发展

为促进上市公司进～步规范发展，今后一个时期，我们将围绕提高上市公司质量这一目标，强化公司治理，提高运作透明度，彻底清理对上市公司资金的违规占用，落实上市公司辖区监管责任制，构建上市公司综合监管体系；在充分考虑市场承受能力的前提下，鼓励大型、绩优企业上市，改善上市公司整体结构，支持已上市公司做优做强，夯实证券市场发展的基石。

5、推进金融机构综合治理

金融机构是资本市场中的重要中介机构，在促进我国资本市场发展过程中发挥了积极作用。作为市场上最具创新活力和创新动力的主体，金融机构也是我国资本市场今后创新发展的一支主力军。但由于在金融体制改革和实施分业经营过程中，遗留了许多问题没有解决，多数金融机构的历史遗留包袱沉重。与此同时，由于金融机构的数量相对较多，尤其是证券公司整体平均资本规模小，个体抗风险能力弱，还有证券公司运作不规范，管理粗放，挪用的客户资金数额较大，一些证券公司存在严重的风险隐患，影响了金融行业的市场信誉。要紧紧抓住宏观经济良性运行和金融市场稳定发展的重要机遇，进一步加大金融机构综合治理力度，使所有的金融机构走上规范发展的轨道。通过强化公司治理结构和内控机制，维护市场稳定，重塑行业形象，增强行业竞争力。同时，我们将以加强防范、完善制度、形成机制、打击违法违规活动为目标，风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，防治结合，以防为主，尽快化解老风险，有效防范新风险，为金融机构规范、持续、稳定发展奠定基础。

另外，还需完善信息披露制度，规范市场主体的信息披露行为，加大对相关利益集团信息披露违规成本的问题。

范文九：对我国资本市场结构现状与不足的分析]@]@]
@学年论文
院系：金融学院
专业：
学号： 09250590864
姓名：卓明辉
指导教师：胡新明
提交日期： 2012 年 8 月 25 日
广东商学院教务处制
姓名卓明辉学年论文成绩
评语：
指导教师（签名）年月日
说明：指导教师评分后，学年论文交院（系）办公室保存。
题目：对我国资本市场结构的现状及存在问题的分析
目录
引言 ???????????? ?????????? 1
一、资本市场的概念和表现
(一)概念 ???????????????????? 1
(二)资本市场的表现???????????????? 2
二、我国资本市场存在的问题?????????????? 2
三、建立健全完整的资本市场结构的对策······················4
四、参考文献··············································8
中文摘要：
一个国家资本市场的完善与发展程度，决定这个国家的经济发展水平，作为发展中国家，我国资本市场从无到有见证了中国经济的发展与腾飞。本文先对我过的资本市场结构的现状及存在问题的分析，其先从我国资本市场结构的概念和现状进行描述，描述了我过资本市场近年来的发展情况，进而提出我过近年来资本市场结构的不足，然后提出建议和可行方案，包括完善上市公司结构，建立金融产品创新机制，优化资源配置，规范金融机构等方面的进一步完善。
关键词：资本市场结构现状问题
Abstrat：A national capital market perfection and development degree, decided to the country"s economic development level, as a developing country, China"s capital market from scratch witnessed the development of China"s economy and soaring, this paper first analyzes the to our capital market structure of the status quo and existing problems of the analysis, the first from our country capital market structure concept and the present situation to carry on the analysis, and put forward I had the shortage of the structure of the capital market, and then put forward the proposal. Including perfecting the listed company structure, the establishment of financial products innovation mechanism, optimize the allocation of resources, gauge van gold melting mechanism of further perfect.
Key words：Capital market structure current situation problem
引言
中国资本市场经过二十多年的快速发展，已初具规模，为中国经济的快速发展注入了大规模的资金和活力,成为了中国经济持续、快速、健康发展的一个强有力的支撑条件。同时，特别是近年来的全球金融危机的影响，其对我过金融系统的冲击的影响力是蛮大的，这个全球眼的金融危机进一步暴露了我国资本市场发展中的深层次问题和矛盾，这严重阻碍了我国资本市场的进一步发展。所以对我国资本市场结构问题现状和问题的研究显的日益迫切.研究我国的资本市场结构，可以正确引导我国的资本市场的健康发展，稳定金融秩序，对我国经济的正常发展有重大的影响。
一、资本市场的概念和现状
（一）概念
资本市场又称长期资金市场，买卖中长期信用工具，其指的是借贷资金长达一年以上的市场。
资本市场结构是指资本市场结构是指资本市场交易主体、交易工具、市场组织和管理机构等要素的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系而形成的组合。一方面，资本市场结构决定资本市场的功能，资本市场结构各要素对社会经济部门的渗透以及适应社会经济规模、结构的变化直接影响资本市场功能实现的程度。另一方面，资本市场功能又反作用于资本市场结构，资本市场功能发挥程度的加深和范围的扩大，又要求各结构要素不断发展。
（二）资本市场的现状
1．资本市场规模不断壮大。
上图可见，近年来，我过上市公司的数量不断攀升，截至2012年，我国境内上市公司数量达到2345家，已是1990年的218．7倍。至2012年2月底境内上市公司市价总值达到27.7万亿元，总体跃居全球第二。随着我国经济的高速发展，我国资本市场的不断的膨胀。
2、资本市场资源配置功能逐步体现
2011年全年共有２８２家企业在Ａ股市场首发上市，２２０家企业实施股权再融资，全年股票融资５０７３亿元，上市公司债券融资１７０７．４亿元。据中国证监会统计，目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家，仅发行B股的24家，同时发行A、B股的86家。境外上市公司（H股）共66家，仅发行H股的39家，同时发行
A、H股的27家。
3、主流公司回归A 股市场势头强劲。股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮，2008年，交通银行、中国神华等在H 股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A 股市场，为A 股市场注入了新鲜血液。特别是金融危机以来，全球股市一度萧条，但以茅台酒和五粮液为首的超级蓝筹股领跑股市。
4、资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现。2010年12月我国证券市场流通市值为48740.81.41亿,GDP为471564亿,比例大概是12%，基本反映了国民经济迅速发展的良好势头，资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。
5、资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强。截至2012年5月年底，已有167家境外机构获得QFII资格，其中138家QFII已累计获批投资额度260.13亿美元。一定程度上改善了基金行业的竞争格局，提高了我国资本市场的国际影响力。
二.我国资本市场存在的问题
（一）投资主体结构不合理
我国资本市场投资主体结构不合理，主要体现在投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，而且两者比重相差较大。投资主体的不合理还体现在投资方式上，个人投资者投资风险偏大，其偏重于个人的投资喜好和个人对上市高三的喜好程度来投资；机构投资者偏向于理性投资，其善于研究公司的财务情况，公司
前景，还有个人投资者的心理，所以其投资是偏理性的，可以有效规避风险。结构投资是稳定市场的中坚力量，但目前，我国的养老基金和保险基金的力量薄弱，阻碍了机构投资的发展.
（二）上市公司结构不合理
1、上市公司的股权结构不合理。主要体现在：①国家股、法人股等非流通股过于集中，导致“一股独大”现象；②公众流通股的比重非常低，绝大部分股份不能上市流通；③流通股过于分散，机构投资者比重小。上市公司的股权结构不合理导致了多方面的问题：由于国家股和法人股不能上市流通，国家股和法人股就始终占上市公司股份的主要部分，在这种情况下，国有企业虽经改制而成为股份公司，实质上仍然是原来的国有企业，很难期望它能真正转换经营机制。这样，上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难，但长期来看对其公司治理结构的影响未必理想。同时，在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面，并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。
2、上市公司组成结构不合理。主要体现在：①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。例如，沪深两市1200多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右；行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85%；有超过65%的股权不能流动，对社会资源造成极大浪费。
（三）金融产品结构不合理
1、传统金融业务产品结构单一。在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足；而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期，甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。
2、金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风
险。由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行，在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。
3、金融手段创新不足。在金融业全球化、一体化的发展潮流中，各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化，为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，增加了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。
（四）资本市场层次结构不合理
我国资本市场体系结构单一，缺乏层次性。首先，我国简单划分了以沪、深两个交易所为中心的单一资本市场，地区的简单单一，而且缺乏适应市场需求的多层次市场体系。目前我国只有主板市场，虽然推出了中小企业板块，创业板市场，但三板市场还远未形成气候，资本市场缺乏层次性，不能满足投资者和筹资者多样性投融资要求，资本市场体系发展不完善。
（五）法律诚信环境有待完善，监管有效性和执法效率有待提高
从监管体制看，目前过于依赖行政监管的局面已经明显不适应资本市场的发展，同时，由于缺乏应有的灵活性，监管队伍的整体素质和监管工作的效率尚不能完全适应市场发展的需要;监管协调机制，执法有效性应进一步完善，当前自律组织功能尚不健全，自律监管过弱，股权文化和诚信环境的建设需要进一步加强。而且监管体系严重落后于资本市场的发展
三、建立健全完整的资本市场结构的对策
（一）发展机构投资者，不断完善投资主体结构
机构投资者与个人投资者相比具有专家理财、可以把大量闲散的资金聚集到投资活动中去、市场影响力较大、行为比较规范和注重诚信等特点。大力发展投资基金, 增加机构投资者,适时放宽条件，引进外来投资机构，是改善投资结构，提高市场活动水平，使资本市场逐步走向规范化的重要措施。近几年来，我国在大力发展机构投资的政策下，机构投资基金不断发展，特别是开放式投资基金的种类不断增加。为了进一步发挥机构投资者在进行投资组合和运用避险工具等方面的优势，需要在完善机构投资者运行条件的基础上，大力发展开放式投资基金等各种证券投资基金。同时，改善资本市场投资环境，适时引进外来投资机构来增大机构投资比例，稳定资本市场。
(二)不断调整和完善上市公司结构
1、合理调整上市公司所有制结构，放宽企业上市的政策限制和条件，加大民营和三资企业在上市公司中所占的比重，让更多民营经济支柱行业的公司、更多具有良好业绩回报的企业进入资本市场，从总体上改变上市公司目前的形象。
2、解决“一股独大”的股权结构问题，使多元持股制的优越性得以发挥。以事业部制取代多级法人制，实现全公司集中统一的财务管理。确立独立的国有股股权行使机构，完善董事会工作程序，加强董事会对执行层的监督，建立强有力和具有责任制的执行机构。建立由所有者主导的经理人员薪酬激励体系，在规范证券市场的基础上加强对上市公司的监管。
(三)建立金融产品创新机制，不断完善金融产品结构
我国资本市场的产品结构还比较单一，要建立以市场为主导的产品创新机制，鼓励市场主体开展自主创新，丰富资本市场产品结构，创新金融产品，增强市场活力。要积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模；积极发展期货、期权、远期等金融衍生工具，理顺货币市场、股票市场、债券市场、保险市场以及金融衍生品市场之间的关系，构筑起金融市场多个子市场之间有机结合、协调发展的互动机制；积极满足稳健型投资者的需求，发行长期国债、蓝筹股，发行高风险的创业型公司股票、股票指数期货等满足风险喜好型投资者的需求。
（四）不断优化资源配置，完善多层次的市场需求
建立和完善多层次资本市场体系，既是我国经济发展、产业成长的实际需要，也有利于扩展资本市场本身的广度和深度。多层次资本市场体系应包括以下三部分：(1)主板市场(集中交易市场)：从总量与规模上看，沪深市场仍是未来我国多层次资本市场体系的主要组成部分。(2)创业板市场(高成长企业市场)：创业板市场是多层次资本市场体系中的重要组成部分，能为较好成长性和较高科技含量的中小企业增加融资渠道，更好地发挥产业提升功能，提高经济增长的活力。目前来看，我国刚刚开通创业板市场不久，因为创业板市场的独特性，我国的监管制度滞后于它的发展，其又制约着创业板市场的发展(3)场外交易市场。三板市场主要解决创业过程处于初期的企业筹资本金的问题，及这些企业的资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。当前，应在深交所推出中小企业板的基础上，逐步放宽创业板企业上市的条件，转而专注于中小企业的成长性，并在时机成熟时启动股份的全流通，使中小企业板成为真正的创业板市场，并加强创业板市场的监督管理。这样不仅拓宽中小企业的融资渠道，而且为产业投资的退出提供条件，并最终形成上海与深圳两个交易所之间有序的互补格局。
（五）完善证券市场的规则和资本市场法制建设
1 、改革现行的有关企业上市的规定，要最大限度地保证上市公司的质量，防止证券欺诈行为的发生。加强上市公司的监督，引导其正确披露报表，正确引导投资者。
2、健全资本市场法规体系，加强诚信建设。按照大力发展资本市场的总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件，为大力发展资本市场创建良好的法制环境。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求，制定资本市场诚信准则，维护诚信秩序，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。
3、推进依法行政，加强资本市场监管，提高执法人员的自身素质和执法水平。树立与时俱进的监管理念，建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，完善监管手段，提高监管效率。进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管，努力提高市场的公正性、透明度和效率，降低市场系统风险，保障市场参与者的合法权益。
参考文献
1．葛蕾，资本市场监管面临的问题与对策《合作经济与科技》2008年4月号上（总第342期
2．黄娟娟黎晓妹，论我国资本市场的发展现状及对经济的意义《现代商贸工业》2008年第20卷第5期
3.刘倩.董钦志，我国资本市场的现状，问题及发展建议分析《山东人大工作》2009年第3期
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范文十：我国资本市场多层次结构模式探析

我国资本市场多层次结构模式探析 Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in

China 时建中；刘国胜

Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng

Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target

requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market.

Key words： capital

market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly;competitiveMechanism.

摘要：我国资本市场经过多年的发展，已经初步具备一板、二板和三板市场的多层次格局，但与资本市场要求的“纵向分层、横向多体”的设计目标相距甚远。通过分析单层次、单主体的资本市场结构不完善、垄断严重、缺乏竞争、上市品种分割及运行模式僵化等多重弊端，当务之

急是构建以两个主板市场，三个二板市场，七个三板市场和多个四板市场为中心的多层次、多主体竞争经营的资本市场，以充分发挥市场的决定性作用。

关键词：资本市场;多层次建设;市场结构;证券交易;行政垄断;竞争机制

党的十八大报告提出要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”，强调资本市场建设的多层次性。党的十八届三中全会提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”，强调市场体系的有序竞争性。

回顾我国资本市场发展历程，资本市场多层次结构体系不合理问题仍然没有得到根本性解决。市场存在严重垄断，运行模式僵化，缺乏有效竞争。如要真正解决该问题，必须推动我国资本市场的多层次、竞争性结构建设，构建“纵向分层梯形化、横向多体并行化”的整体结构布局。目前，“纵向分层”上虽然初步形成主板、二板和三板市场的构架模式，但“非上市非公众公司”(以下简称双非公司)栖身的四板市场建设尚未完成，而“横向多体”上前途暗淡，没有形成竞争结构模式，各层次市场主体构建单一，具有完全垄断性。我国资本市场“纵向分层、横向多体”整体结构的目标清晰、布局合理，但具体如何细分层次、如何多主体并立，仍然存在诸多问题需要探讨和分析。因此，有必要深入分析我国资本市场多层次发展的历史现状，研究结构缺失带来的严重缺陷和发展障碍，进一步探讨我国资本市场多层次发展具有竞争要素的结构模式。

一、资本市场多层次发展的历史与现实

随着我国证券市场的快速发展，资本市场问题凸显，多层次建设提上工作议程。2003年中央首次提出建立多层次资本市场体系，标志资本市场拉开多层次建设的序幕，时至2013年初股转系统正式挂牌，多层次资本市场体系初具雏形。

(一)主板市场

1990年12月上海证券交易所正式开业，1991年7月深圳证券交易所先试行后开业，我国以上海、深圳为中心的证券主板市场正式建立，主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境③，在多层次资本市场结构建设中构成整个“金字塔”形结构的顶部，居于最高层次地位。主板市场在沪深分市基础上建立竞争模式的同时，人为地将主板市场分为A股、B股两个市场。A股、B股股票都在沪深市场交易，A股股票主要是国内投资者以人民币进行交易，B股市场以人民币标明面值，主要是外国投资者以外币认购和买卖。自1991底上海电真空首只B股发行上市，我国正式建立B股市场。随着证券市场的发展，B股市场的任务基本完成，B股市场理应退出证券历史的舞台。尽管2000年至今再没有发行新的B股上市④，但B股改革步伐总是太慢，与国际形势的发展不相适应。

(二)二板市场

为解决中小企业特别是科技型中小企业股权融资与资本形成问题，管理层出于某些特别因素的考量，本着“摸着石头过河”的探索精神，先后启动中小企业市场和创业板市场。2004年6月，证监会根据“两个不变”和“四个独立”的建板方针要求，启动中小企业板市场。上市条件与主板市场基本相同，不能真正为中小企业提供融资服务。2009年l0月为解决高科技、高成长的中小型公司和新兴公司的融资困难，设置创业板市场，截至2013年10月有355家企业在创业板上市。低门槛进入，严要求运作，上市企业要经过严格的筛选和审批，成为创业板的最大特色。创业板使我国有潜力的中小企业获得融资机会，成为我国证券交易的第二个主战场，监管层也有意将创业板市场打造成我国场内交易市场的“发动机”。但是，创业板弊端重重，“三高”现象严重，已把创业板推到危险的边沿。我国中小企业众多，创业板能否托付起中小企业上市的重任，成为证券界人士对创业板的隐忧⑥。

(三)三板市场

2005年修改的《证券法》，为构建三板市场提供契机。《证券法》确立公司股票的“公开发行”制度，使得股份公司在学理上划分为上市公司、非上市公众公司和非上市非公众公司。所谓非上市公众公司是指公司公开发行股票但不在证券交易所上市，或者非公开募集使股东人数超过200人的股份有限公司。由于非上市公众公司的公众性和非上市性，使得我国证券市场建设结构变得比较复杂，已有的场内交易市场无法包容其股票交易。理论上股份公司的股票，不管是否上市或公开发行，性质上都属于证券的范畴，都应当在证券法律的规范之下。基于《证券法》的规范模式，可以将复杂多样的场外交易市场分为两类：

1.直接依据《证券法》并由证监会进行监管的场外交易市场;或者间接依据《证券法》，直接由国务院文件指导，由证监会以外机构监管的场外交易市场。股份转让系统是直接依据《证券法》规定，并由证监会进行监管的场外交易市场，该系统是从北京中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统转变而来⑧，由主办券商提供报价转让服务，部分挂牌公司利用该系统实现定向融资功能。股份报价转让系统的交易方式是买卖双方向主办券商报价，之后买卖双方直接交易。2012年8月该系统成功扩容，将上海张江、武汉东湖和天津滨海等高新区纳入试点。2013年1月正式更名，试点范围从局部走向全国，标志着我国完全以非上市公众公司为核心组成的证券市场板块，将从场外交易市场分裂开来，成为理论界期待已久的新三板市场的一个重要组成部分。间接依据《证券法》规定，直接由国务院文件指导，由证监会以外机构进行监管的场外交易市场：天津股权交易所和滨海国际股权交易所。2008年天津依据2006年国务院发布《关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》的有关精神，设立两家各自独立的股权交易所。天津股权交易所以公司制运营为模式，主要为“两高两非”即高新区内高新技术企业、非上市非公众公司企业股权，以及私募股权基金的份额流动，提供规范有效的交易场所。滨海国际股权交易所为天津市财政投资管理中心及中国长城资产管理公司等所属机构共同出资组建，性质上属于第三

方服务平台，专业从事企业股权投融资信息交易服务。全国各地的股份公司和有限公司的股权，只要能够满足股交所的挂牌条件均可申请到该所挂牌转让@。

2.依据地方政府或国家有关部门的文件批准设立，缺乏统一监管、统一规制的各地产权交易市场。我国产权交易市场主要为解决国有企业转让而产生的市场，因其具有信息积聚、价格发掘、制度规范和中介服务等基本功能，颇能适应中国特色社会主义建设的需要。产权交易市场覆盖广阔，交易内容和交易活动丰富，具有较强的专业性和较强的制度性，很受市场交易主体欢迎。近年来，国有企业改革几近结束，各地产权交易市场纷纷挖掘新的交易对象，开始为非上市股份公司股权提供流动性服务的柜台市场。由繁多交易品种组成的产权交易市场，虽然为企业提供一定的融资功能，但这些交易品种并不能全部列入证券市场层次中来。只有新兴的股权交易业务，才算得上是证券市场多层次的重要组成部分。根据资本市场分层次结构理论，应将其纳人证券交易市场的管理范畴，按照证券市场的行业规则进行规范和运作。由于没有《证券法》的直接或间接授权，产权交易市场的股权交易只能依托产权交易的外在形式，否则各地股权交易市场将不具有合法交易股权的资格。我国各省市都有这类股权交易所，上海、天津、成都、西安、郑州和武汉等地较有影响。这类股权交易所以地方金融建立为中心，有效聚集市场资源优势，目的为本地区中小企业服务。由于区域性股权交易所交易的是未上市股份公司股权，这类股权交易属于标准化的资产权益的转移行为，性质上属于股票交易行为。因此，各区域交易所在管理方式上，都倾向于以“证监会主导，地方政府承办”的监管方案。而证监会也就此类股权设立非上市公众公司监管部，表示积极推动出台统一的有关非上市公众股票发行及监管规定，将在产权交易市场挂牌转让的非上市公众公司的股票监管纳入法制轨道(见图1)。

二、多层次资本市场结构不合理的严重问题

我国资本市场多层次发展多年，因市场层次和板块结构不合理导致市场结构体系不完善，市场存在严重垄断，交易所缺乏有效竞争，市场层次和上市品种划分严格，运行模式僵化等诸多问题。

(一)市场结构体系不完善，场外交易市场分

资本市场成熟的标志就是多层次设计合理，市场立体，既有主板，又有二板、三板和四板市场。而我国证券市场多层次设计不足，市场体系不健全，证券流通市场的主要载体是场内交易市场即主板市场和创业板市场，场外交易市场即柜台交易市场体系还很不完善，三板市场和四板市场还没有完全区分开来。现有市场主要服务于国企改革的沪深证券交易所，上市条件苛刻，门槛设置高，将很多中小企业和民营企业排斥在外，形成罗纳德·麦金农所说的“市场分割”问题。党的经济会议要求建设多层次资本市场体系以后，诸多部门都想在资本市场的多层次建设中抢占先机。其中主要以证监会、国资委和地方政府为核心的三支队伍，都想参与资本市场多层次建设而分一杯羹，结果造成市场区域或行业分割，直接导致各板块市场主体各行其是，板块上市或挂牌条件不能够通盘考虑，甚至只顾眼前利益而忽视整体利益。

(二)资本市场的严重垄断

1890年美国《谢尔曼法》为世界反垄断提供一个崭新的模式，2008年中国也有了自己的《反垄断法》，但垄断思想一直是资本市场领域的主流思想，导致垄断问题在资本市场领域积重难返。

1.行政垄断严重阻碍资本市场多层次建设。《证券法》规定证券只能在证券交易所挂牌交易，法律不支持甚至禁止层次较低的场外交易市场，河南郑州产权交易所的关闭就是典型一例。创业板作为多层次市场体系建设战略的标志性举措，象征性意义大于战略性突破，使“板块”概念取代“多层次”战略。我国证券交易所设立及业务设计，完全基于计划经济的思维模式，用市场垄

断的办法，规范证券市场准人标准，与我国完善资本市场经济体制的最终目的背道而驰。实践证明，理论上政府设计合理的市场规则，实施到市场马上失灵，甚至困难重重。分析原因，不仅是法律制度设计不足，重要的是没有有效的市场竞争机制，没有相应的激励机制，推动法律制度的执行。资本市场的多层次安排不仅是证券市场转让问题，更是企业融资结构的安排问题。打破我国资本市场的行政垄断，促进资本市场有效竞争机制的形成，成为当前我国资本市场多层次建设工作的重中之重。

2.行政垄断使资本发行市场受阻。行政垄断影响市场融资体系社会化和融资渠道开通。地方政府为保证地方财政收入，急功近利，很少考虑企业发展的成长性。而企业也将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是全力生产经营和结构调整。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要的目的是“圈钱”，圈钱后也不能有效地发挥所圈来钱的功能。此外，行政垄断使发行市盈率受到限制。券商不能充分发挥职责的主要原因，就是一级市场“包赚不包赔”式的运作模式，使投资者的利益得不到保护。1999年以前股票发行市盈率一直受到严格限制，即使后来放松了对市盈率的限制，并没有改变“包赚不包赔”的现实。

3.资本市场政策化现象严重。我国资本市场运行中，政府对企业有较浓的保护色彩，导致股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。市场政策化普遍存在，使得股市行情随着政府态度的变化而变化。政策化市场的典型就是行政权力干预市场问题。假设我国只建立一个表面标明“市场经济”的粮食市场，无论谁都管理不好。表面标明“市场经济”的粮食市场实质上是垄断且是唯一的，“粮民”买粮只能来这个市场。其次，“粮贩”也只能到这里来卖粮，去其他的地方都是违法的，因为其他市场就都是违法市场。市场的唯一性造成对“粮贩”的管制排队上市和对“粮民”的普遍开放，这种管制必然导致结构上“粮”的极度供不应求，在结构与制度上已经扭曲供求关系，必然造成“粮”价严重偏高，尤其当“粮民”大量涌入时，甚至会导致“粮民”的市场失控，垄断与管制导致市场利益严重冲突。垄断且唯一的资本市场结构下，市场结构、制度设置、发行

价格，均以发行人融资为核心进行设计，价格由发行人来确定，市场投资者根本没有讨价还价的能力，完全不利于市场投资者。

(三)证券交易市场缺乏竞争

我国资本市场的总体布局是一个层次设置一个市场主体，即一个层次仅设置一个交易所或系统，以市场“错位竞争”为口号，人为构建市场层次的垄断模式。沪深两家证券交易所，创建初期分别由上海、深圳两地的地方政府领导。两家市场归属两个地方政府领导，且都属于创建初期，竞争劲头十足，对早期我国资本市场产生深远影响。然而好景不长，良好市场竞争关系没有保持多久就被1996年沪深两地因竞争所引发的牛市行情而彻底摧毁。人们并没有彻底反思竞争无度的监管缺失，却把市场管理失败的罪魁归因于市场竞争。为此，国家专门成立证券监督管理部门，因噎废食地将两家交易所从地方政府的管理中脱离出来。在市场“错位竞争”思想指导下，把上海证券交易所打造成主板的垄断者，把深圳证券交易所人为培育成二板市场的垄断者。两家交易所分道垄断发展，两厢安好无事，昔日竞争雄风不在，丧失了市场经济条件下本能的竞争冲动。上市公司面对两家没有竞争服务意识的市场，不管所在市场对自己服务的是好是坏，没有转板的冲动，也没有转板的必要。这使市场管理主体丧失本应具有的良性竞争意识，十分固执的坚守自己的一方阵地，尽管这种坚守已经严重制约良性竞争带给上市公司的良好服务。为使资本市场永葆旺盛的生命力，有必要对市场格局进行改造，同一市场层次上至少应该构建两家以上的交易市场，使其在法制框架下开展公平有序的市场竞争。

(四)证券交易市场分割

渐进式改革模式下推行股份制改造，诞生了我国证券市场。特殊的内外部环境，决定我国政府在推动证券市场发展时，以市场垄断为思维导向，使得我国证券市场在公司股权结构、股票流通方式、交易结算方式等诸多方面，都作出具有中国特色的制度分割设计⑩。以能否流通为特点

将证券市场分割为完全独立的流通股市场和非流通股市场;以股权归属为标准，将股份公司的股权结构划分为国家股、法人股、社会公众股和外资股四类。法律将国家股、法人股和外资法人股界定为非流通股，只能够在特定的场所以协议转让或行政划拨等方式，实现公司股权的有限转移。同时，法律又将流通股市场按照投资者身份不同，划分为A、B、H股三个独立市场。三种市场交易不同，A股市场只允许境内投资者使用人民币交易，B股@和H股市场只允许境外投资者使用美元或港币交易，法律采用严格的投资限制，将A、B、H股三个市场截然分割开来。根据有关市场分割理论，证券市场分割直接体现出双重上市公司在分割市场上的股价、风险及收益特征。但我国双重上市公司的股票价格、风险和收益等特征，却呈现出与国际其他分割市场的特征截然不同。1997年，国际金融公司(IFC)研究统计表明，我国是世界范围内唯一的“外资股折价”国家，也就是说我国证券市场的外资股价格明显低于内资股价格。由此带来的双重上市公司股票收益和风险的特征规律也明显区别于其他分割市场的特征规律。“B股难题”成为当前我国证券市场分割理论研究的重点和难点问题。Errunza和Losq(1985)以投资限制程度为标准，将市场划分为完全分割、部分分割、完全整合三种市场分割状态，并建立了相应的资本市场均衡模型④。我国加入WTO后，资本市场国际化进程加快，各种政策创新、金融创新和制度创新不断出现，我国资本市场分割的原有格局、结构、表现等，也开始出现变化和演进，原来完全分割的A、B、H股市场，已经开始逐渐演化为部分市场分割，未来的CDR和QDII等金融创新，可能将进一步影响和改变现有证券市场的分割局面。

(五)运行模式僵化

资本市场运行僵化、各自孤立运行;主板和中小企业板市场公司退市有去无回;创业板市场退市制度收效甚微;各层次之间缺少转板互动机制等，严重阻碍资本市场的发展，导致市场体系固化，市场层次之间主体不能上下、左右流动;降低资本资源配置效率和上市公司融资效率;阻碍公

司的积极竞争，使公司治理结构得不到优化;增加社会风险，难以保护投资者合法权益;增加公司上市费用;降低公司上市效率;行政审批手续复杂，降低行政监管效率等，究其根源在于市场各层次之间互动制度缺失。所谓互动制度缺失是指证券市场发展受初始条件制约，没有预先设置与安排转板制度，造成证券市场各层次孤立运行，价格形成机制不能充分发挥，无法有效反映市场信息，从而弱化证券市场的诸多功能。海外创建资本市场的同时，制定交易完善的多层次市场转板制度。我国转板制度缺失属于证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺失。根源于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度供给”不足，旧的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供给不足，导致市场运行监管出现真空，抑制市场本来的运行机制，形成规范上的“木桶效应”，导致信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力，证券交易所竞争意识谈薄。

三、多层次资本市场分层模式探析

多层次资本市场基于风险分层管理要求，以多层次投融资需求的资本市场体系为立足点。从理论上分析，多层次资本市场纵向分层、横向分块，可以按照三个视域进行：首先，以市场覆盖经济区域为标准，可以将资本市场划分为统一市场和区域市场;其次，以市场交易组织形式为标准，可以将资本市场划分为交易所市场和场外市场;最后，以风险分层管理要求为标准，可以将各类市场进一步细化内部分层。从实践上分析，因各国资本市场的演进历史不同，法律制度不同，经济现实发展需求不同，使得各国资本市场体系表现出明显的差异性和动态创新性，没有统一的标准或模式。但是，因技术手段和制度创新的变化，统一市场正在逐渐取代区域市场，场内市场与场外市场的界限趋于模糊，内部分层正在成为多层次市场体系的主流形态。各层次分层、分块标准应当以各层次、各板块的基本功能为分层、分块标准，并重点突出各层、各块市场的基本功能。

我国资本市场的理想分层、分块标准以各层、各块的基本功能为基础。横向分块以突出各板块充分竞争为目标;纵向分层以各层次的基本功能为标准，应以场内交易市场和场外交易市场为主分模式，以主板、二板、三板和四板市场为细分的“四层次”分层模式。主板市场重在打造蓝筹股市场，为投资者打造一个投资的精品市场;创业板重在为创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供进入或退出渠道，重点突出二板市场的“发动机”功能;三板市场主要为退市公司和非上市公众公司的股票提供交易转让的场所，作为公司上市预演和退市的归宿，充分发挥三板市场的“孵化器”“蓄水池”和“练兵场”功能;四板市场即股权交易市场，主要为非上市非公众公司提供区域性信息交流、股权交易和转让股票的场所，担负着为场内交易市场IPO(Initial Public Ofering，简称IPO)上市提供后备资源的职能。

(一)主板市场

主板市场定位明确，针对成熟期企业打造蓝筹股市场，为投资者创造投资的精品市场。但我国主板市场结构强调一枝独秀”，人为制造市场垄断。2000年监管层决定停止发展深圳主板，完全不符合我国证券市场发展的长期要求。从长远发展来看，充满竞争的市场才是符合市场经济发展、最有潜力的市场。目前设计单一的主板垄断市场，仅是从世界范围内竞争进行考量的，如果从国内市场竞争的视角分析，这种设计是短视的。就我国经济发展形势而言，未来的主板市场至少应当有两个主板市场，并促使其相互竞争、相互促进，方是我国主板市场的最佳路径选择。美国证券市场发展迅速，与美国证券市场的竞争政策关系密切。美国早期市场有纽交所和美交所并存，后期有纽交所和纳斯达克并存，两个竞争的主板市场推动美国证券市场领先世界。即使国土狭小的日本，也有两大主板市场并存。我国经济总量位居世界第二，对外贸易世界第一，不论是经济发展、企业数量、还是整体社会的经济地位，开设一个主板市场完全不符合我国证券市场发展形势。近年来专家提出的“错位竞争”，本质上就是避免竞争，构建融资垄断市场，完全不符合我国证券市场发展形势。因此，我们应当构建两个以上的主板市场，建议续财政、金融研究

时建中，刘国胜我国资本市场多层次结构模式探析发深圳主板的上市功能，从市场结构上阻断我国融资垄断的发展。要有大胸怀、大气度地探索国际板发展道路，争取近年内推出国际板市场，将我国打造成世界证券市场的国际融资中心。为便于国际板的监管，可以将我国证券市场上市的外国公司单独列出，使之构成主板市场的重要组成部分。

(二)二板市场

二板市场主要为创业和创新企业提供融资平台，为风险投资资本提供进入或退出渠道的场所，重点突出其证券市场的“发动机”功能。二板市场主要交易高技术型、高增长型公司的股票，上市标准比主板市场要宽松，但在信息披露和市场监管方面比主板市场严格。鉴于目前二板市场的基本结构，应当对二板市场进行调整和补充。2009年我国创业板推出后，二板市场结构完备，已经具备容纳创新企业的上市平台。2004年为创业板建设开路、完全按照主板条件构建的中小企业板，历史使命已经完成，应当借助转板制度建设进行市场转移，将符合主板市场的中小企业转板到主板市场，其余不符合主板市场的中小企业应当转板到创业板市场国。我国创新企业数量众多，仅设深圳一家二板市场远远不够，结构设计缺乏竞争性，应当加设天津、西安两地为二板市场构设地。全国区域布局上既能照顾到东西差距，又能照顾到南北发展。三个市场同台竞争，不设区域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企业住所地之外的二板市场上市，实现全国范围内上市竞争。坚持市场结构合理原则，合理设置市场转板制度，制定公司转板法规，充分调动市场主体的竞争精神，增强上市公司的竞争意识，适时培养大批优秀上市企业，合理地为沪深主板股市输送上市公司资源，充分发挥创业板市场“发动机”的功能。

(三)三板市场

三板市场定位于解决创业过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的高新技术非上市公众股份有限公司(简称非上市公众公司)融资问题。根据资本市场分层理论，场内市场服务于场内

上市的公众公司，场外市场服务于场外挂牌的非上市公众公司。2006年《证券法》生效后，股东人数超过200人和定向募集的非上市公众公司已经很多，尽管目前这类公司因材料欠缺不能得到具体确切的数据@，但是这类公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市场的挂牌要求应当符合时代发展，仅将非上市公众公司安排三板市场挂牌交易⑦，彻底改变当前三板市场设置乱象，改变现在非上市公众公司和非上市非公众公司同在三板市场挂牌的混杂模式。目前，学界对三板市场的功能和模式已经达成共识，但对三板市场的内部结构分歧较大，矛盾焦点主要集中在三板市场的单一模式抑或复合模式?总结各家观点分析，三板市场内部结构应当采取复合结构。所谓复合结构是指全国范围内设有两家以上独立法人资格的三板市场，具有三板市场挂牌资格的公司选择挂牌交易时，可以任意挑选符合其利益目标和服务需求的市场进行挂牌。当不满意所在挂牌市场的服务环境时，可以任意转板到任一符合其利益需求的市场挂牌交易。反垄断理论告诉我们，构建多主体三板市场结构，必将推动三板市场的迅速发展。就目前全国经济发展形势，仅设置北京一处股转系统交易三板股份，既不符合我国中小公司发展的实际，也不符合市场竞争理论。因此，考虑到我国领土范围、交通条件、经济差异及区域优势，应选择长春、北京、天津、深圳、兰州、成都、乌鲁木齐等七个区域性经济中心，构建全国性三板市场，才能符合我国经济发展形势，才能充分利用并发挥这些城市的经济区域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“辐射”功能。

三板市场多主体经营，挂牌主体全国统一。凡是我国范围内的任一企业，均可选择七个市场中的任何一个挂牌交易。公司可以根据公司的发展需求不同，寻找适合自己的挂牌市场。设计七大交易市场的目的，在于增强各市场主体之间的竞争，弥补单一市场的竞争不足。挂牌主体的挂牌任意选择权，能够保证竞争在全国内执行。由于允许挂牌企业可以任意选择挂牌市场，使得市场竞争得到充分发挥。市场主体为努力吸纳区域内的挂牌公司，就必然提高服务质量，形成以挂

牌主体为“上帝”的市场竞争理念。尽管法律允许其可以选择其他市场，但竞争的最终结果，必定是企业挂牌遵循就近原则，客观上也就节约了企业为挂牌支付的旅途费用。

各区域经济中心作为三板市场交易总部的所在地，为企业挂牌而来的各路公司必然云集于此，必将带动当地经济的需求与消费，能够充分发挥三板市场的正外部性功能。依据我国现行的税收体制，市场设立所在地是市场纳税的主管机关，为当地税挥着积极的作用。区域经济发展理论认为，区域经济发展首先要有区域经济中心，以中心经济发展实力带动周边经济的发展。三板市场设立的区域必然形成以市场发展为中心的小型经济金融中心，推动区域金融的快速发展。三板市场选择部分市场设立在中西部地区，目的是通过区域经济市场培育，缩短东西部之间的差距，即为当地政府提供税收收入，又为当地经济发展提供源源不断的可持续发展资金。

(四)四板市场

四板市场(股权交易市场)，旨在为初创的双非公司提供区域性集中信息交流、股权交易和股权融资的平台，并担负着为场内交易市场IPO上市提供后备资源的职能。对于公司股东人数在200人以内的发起设立的股份公司，学理上称之为双非公司。转让是股份的天然特征，市场经济的高度发展也决定社会物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流动，不管是资本、劳动力还是权利。对虚拟的股权资本来说，只有流动快捷，才能在流动中获取最大增值，所以，必须解决双非公司的股份流转问题。目前这类公司有在天津天交所或滨交所挂牌交易，也有在各地产权交易市场挂牌交易。乱象产生的根本原因有二：一是三板市场尚未成型，各方利益团体都想在三板建设上争得主动权，分享证券市场的利益;二是2012年《非上市公众公司监督管理办法》出台前，非上市公司没有确切的分类标准，使得三板市场与各地股权交易市场界限不清，各方利益团体趁乱借机挖掘市场资源。2012年《非上市公众公司监督管理办法》出台，为解决乱象问题提供理论基础。明确的将非上市公众公司和双非公司区分开来，以非上市公众公司为核心的三板

市场，从场外市场独立出来，场外市场仅剩下双非公司。这类双非公司既不能登陆主板和创业板市场，也无法登陆新三板市场，又不能禁止它们转让。如果禁止它们股权转让，将是一个严重违背经济发展规律的行为。如果允许它们转让而不进行转让流转监管，将是对社会经济发展严重不负责任。同时双非公司本身也是主板、二板或三板市场上市或挂牌的后备军，是IPO首发上市的主要来源，影响和阻碍双非公司的发展，将严重影响场内上市资源培育的可持续性。因此，对数目众多的双非公司，既要允许股权转让又要进行法律监管是较为妥当的处理方式。为此，我们应当充分利用各地产权交易市场国，并把股权交易从产权交易中独立出来，构建功能统一的的四板市场(即股权交易市场)，作为解决双非公司股权交易的最佳选择。考虑到我国的领土范围、交通条件、经济差异以及区域优势，以我国现行的行政区划的省(区)会所在地，作为四板市场的建设中心，应是构建四板市场的最佳路径。选择这一路径主要基于双非公司的数量和分布。四板挂牌的公司规模虽小，但数量众多，设立一个或几个市场无法满足企业的挂牌需要。以省会城市为中心进行布局，决定中心设在省会城市的合理性。以省会城市为中心构设四板市场，不产生任何行政区域意义，仅考量四板市场结构的主体数量，强化各市场主体之间的竞争意识。市场挂牌主体坚持全国统一原则，我国范围内的任一企业，均可选择任一四板市场挂牌交易。挂牌主体的挂牌任意选择权，能够保证竞争在全国范围内展开。如果挂牌主体随行政区域划分，不能任意选择挂牌市场，设立多个市场主体就失去意义。由于允许挂牌企业可以任意选择挂牌市场，使得市场竞争得到充分发挥。市场主体为努力吸纳区域内的挂牌公司，就必然提高服务质量，形成以挂牌主体为“上帝”的市场经营模式。

以省会城市为中心构建四板市场，主要是考虑我国各省市均有自己的产权市场，有关部门在整合场外交易市场的同时，也应当同时整合各省区的产权市场⑤，按照一个省区设立一个产权市场的原则，进行产权市场设置。将众多双非公司从产权市场拆分出来，单独设立四板市场，考虑到新设四板市场的费用支付，以及产权市场交易设备的闲置。将产权市场和四板市场结合起来建

设，既有利于四板市场快速发展，又有利于产权市场设施的充分利用。人员配备可以两块牌子、一套人马，既节约人员经费支出，又充分利用人力资源(见图2)。

四、结论

我国资本市场多层次发展初具雏形，“纵向分层”的主要工作已经初步完成，目前仅有四板市场等待整理，因为四板市场(股权交易市场)可以依托各地产权交易市场而建设，只要监管层从繁忙的证券监管工作中腾出手来，根据四板市场发展的实际，制定与之相适应的法律规范即可完成四板市场的相关构架工作。因此，资本市场的“纵向分层”问题已基本解决，只要“纵向分层”工作沿着已有的政策路线继续开展，资本市场“金字塔”式层次结构很快就能顺利建成。由于我国各项工作沿着“计划经济”需要滑行一段时间，说服管理层打破垄断思维，构建“横向多体”的平行竞争模式建设，不会立竿见影。但资本市场“横向多体”发展，应当坚持一板市场至少两个主体，二板市场至少三个主体，三板市场至少七个主体，四板市场多个主体的构建原则。真正将“横向多体”模式引入我国资本市场建设，构建市场主体竞争机制，发挥市场主体竞争能力，彻底打破我国资本市场现有的各种垄断。

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